化债众生相： 拖欠款打折，非标不简单刚兑，债券仍刚兑

21世纪经济报道记者杨志锦  上海报道  

 新一轮地方债务化解正在持续进行。10月以来特殊再融资债券重启发行，截至11月29日，特殊再融资债券已发、待发规模达到1.37万亿，涉及29个地区。与此同时，金融系统尤其银行支持地方债务化解的工作也已启动。

财政金融资源主要用于化解存量债务中的拖欠款、非标及城投债。但不同的产品兑付处理上也出现区别。据记者了解，其中拖欠款打折的案例较多，非标则偶有打折的案例的出现，城投债券仍保持刚兑。银行贷款的展期降息，某种程度上也意味着本金有所打折。此外，银行贷款还承担一定的托底任务，需去承接一部分非标及城投债，承担一定的托底功能。

早前城投相关的产品一直保持刚兑，但2018年以后城投非标违约逐步增加。在新一轮债务化解中，记者了解到，监管部门要求，对于高息非标债务，不得简单进行刚兑，实操中个别地方对非标本金进行打折。这有助于建立市场化、法治化的债务违约处置机制，对于硬化预算约束、重塑政信市场具有重要意义。

打折的拖欠款和非标

对于地方而言，公开债券的偿付优先，信托、私募基金、期货资管、金交所定融等非标产品也相对靠前，因为这些产品涉及公众投资者，地方有压力。拖欠款则排在最后，经常长期挂账。

今年9月20日召开的国常会审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。

记者了解到，新一轮债务化解中，监管安排一定规模的特殊再融资债券用于偿还拖欠款，多个省份都获得了额度。实操中，拖欠款打折支付的情况较多。

比如上市公司德林海10月25日披露，公司作为债权人，与债务人大理洱海保护投资建设有限责任公司、通海县水利局就部分项目应付公司的共计1.64亿元账款达成债务重组方案：公司同意给予债务人一定折让，经此次债务重组，预计能够收回应收账款1.21亿元，即应收账款“打75折”。

据记者了解，类似打折的案例并不少。记者获得的西部某省的通知称，为做好政府拖欠企业账款债务系统清偿化解工作，需要有关债务单位在特殊再债券资金拨付后，及时将清欠情况及化解资料提供当地财政部门，并在“监测平台”进行还本付息录入，将支付凭证、债权债务关系解除协议等相关印证资料上传系统，实现政府拖欠企业账款系统“销号”。

债务核销样表则显示，监测平台债务余额XX万元，现安排再融资债券资金支付本项目XX万元后，剩余尾款XX万元，现经双方协商同意剩余尾款不再支付，予以核销。

非标方面，据记者了解，财政债务条件好的地方对本息进行了全额兑付，仅有个别地方对本金打折。如“中泰·播州国投信托计划”中，融资方遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（下称“播州国投”）将一次性偿还30773.75万元，剩余未清偿款项全部予以豁免。此方案拟兑付债务余额的70%。

再如，长安资产也发布了播州国投作为融资方的相关资管项目打折兑付的意向征求通知。不过该兑付方案性质有所不同，是有市场化资金在债务办协调下，计划以6.3折的折扣受让部分份额。

由于拖欠款和部分非标产品拖欠多年，即便打折债权人也接受了相关兑付方案。11月6日德林海公告称，截至目前，公司债务人已按债务重组协议全额支付了1.21亿元款项。因为已计提了坏账准备，公司预计款项收回将增加税前利润2280万元。

城投债仍保持刚兑 

近期随着超万亿特殊再融资债的发行，城投债券提前兑付的案例在不断增加。11月28日，贵阳观山湖投资(集团)有限公司公告称，公司于2023年11月20日召开了“PR观投债”2023年第一次债券持有人会议，根据会议结果相关内容，“PR观投债”将提前兑付。发行人将在2023 年12 月15 日兑付本次债券剩余全额本金及2023年6月2日至2023年12月14日期间相应利息。

据天风固收统计，10月1日-11月17日，城投债提前兑付只数达到77只，总规模达到378亿元（其中部分仍处于议案进程中，尚未完成兑付）。

市场认为，尽管目前尚无直接证据表明本批再融资债与这些城投债的提前兑付有直接关联，但二者发生的时点确有一定的相关性。再考虑到当前地方财政压力较大，若无增量资金进入，那么提前兑付债券的必要性不大，因此不排除这些城投债提前兑付的资金源自于本批再融资债券的可能。

从价格来看，兑付价格为应付债券净价+应付利息或者应付债券本金+应付债券利息。考虑到部分提前兑付债券净价高于面值，部分发行人还会给予一定补偿。但不论何种方式，城投债本息都得以兑付，也即城投债仍保持刚兑。

贷款方面，近期监管部门指导银行对存量债务进行展期置换，可展期置换的债务不再局限于隐性债务，非隐性债务及经营性债务也纳入。展期期限上，监管部门要求城投贷款展期期限不得超过10年，利率要有所下调，但要和银行自身成本匹配。从货币时间价值来看，贷款展期降息某种程度上意味着本金也有打折。

另据记者了解，监管部门也鼓励银行通过贷款置换非标和城投债券。某国有大行西部省分行公司部总经理表示，近期我们和其他大行组成银团，陆陆续续投放银团贷款，去承接一部分到期的城投债券。

市场化法治化的债务违约处置机制建立

长期以来，房地产领域和融资平台领域因为高收益吸引了大量资金的进入，即便监管不断趋严，但资金总通过“叠床架屋”、多层嵌套等方式进入两大领域。近年随着房地产市场调整，资金已从房地产领域流出，但城投债仍保持刚兑，资金不断流入，由此导致地方债务不断攀升。

历史上看，我国进行了多轮债务化解：2015年-2018年，地方通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务，置换规模超12万亿。2019年-2022年，地方通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，置换规模约1.1万亿。上述两轮置换中，债务本息基本都是全额兑付，进一步强化了市场的城投信仰。而新一轮化债在拖欠款、非标领域出现了打折，贷款展期某种程度上也是一种打折。

“这才是真正的债务化解，债权人和债务人双方互相让步，债务人同意还钱，债权人同意打折，而原来的债务置换、展期降息等方式没从根本上改变债务刚性兑付的逻辑。”北京某大型信托公司风控主管表示。

前述大型信托公司风控主管建议，应允许地方通过市场化方式展期、降息甚至打折的方式化解债务。对于短期内面临流动性压力但长期仍具有一定潜力的，可以通过债务展期和降息的方式缓解短期流动性问题，但对于不论短期或者长期都面临较大困境的，应该鼓励债务打折兑付。

“债务人不负责任的举债，债权人不负责任的放贷，都会扭曲金融市场，这也是预算软约束带来的恶果。”前述大型信托公司风控主管直言。

这种预算软约束正是建立在刚兑的基础上，也导致了地方债规模不断攀升。审计署网站2017年12月公布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》分析称，有些金融机构认为地方政府不会破产也不敢破产，存在财政兜底幻觉，加上政府背景项目融资规模大，利率弹性小，容易快速提升单位经营业绩和个人绩效奖励，对这类项目趋之若鹜，没有按照市场化原则严格评估政府背景项目风险，放松风险管控要求，大量违规提供融资。

报告建议，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，依法实现债权人、债务人共担风险，及时有效防止违约风险扩散蔓延。

此后财政部在多个场合反复重申打破政府兜底预期、“打破兜底幻觉”等原则。从新一轮化债打折开始，市场化法治化的债务违约处置机制在逐步建立，这将重塑政信市场。

与此同时，市场上的城投信仰也开始动摇。一方的观点是城投债券从未违约，因此坚信城投债券不会打破刚兑，尤其近期火热的城投债市场强化了这一信仰。另一方的观点是，债市没有不破信仰。后续市场如何演化，还需持续观察。