M2、社融“锚”出现重大变化，明年降准降息仍有可能丨中央经济工作会议深解读

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道  中央经济工作会议于12月11日至12日在北京举行，会议对2024年的货币政策和金融风险化解工作进行定调。

会议指出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。

值得注意的是，以往社融、货币供应量的定调为“社融、货币供应量和名义GDP增速基本匹配”，此次中央经济工作会议的定调出现重大变化。这意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升，相应要求M2和社融增速保持在较高水平，明年降准降息仍有可能。

会议还表示，持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。这要求经济大省在稳投资方面积极发力。

M2和社融锚出现重大变化

中国货币政策的定调主要有五个范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2009年，由于金融危机的冲击，当年实施适度宽松的货币政策。2010年以后，中国一直实行稳健的货币政策。

2022年12月召开的中央经济工作会议对2023年的安排是，稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。

从今年央行的操作看，央行分别于6月、8月降息10BP、10-15BP，当前一年期MLF、7天逆回购利率分别为2.5%、1.8%，分别较去年末降低35BP、20BP。存款准备金率方面，央行今年3月、9月两次降准，当前金融机构加权平均存款准备金率为7.4%。与此同时，央行通过多种结构性工具支持特定领域，激励引导金融机构把更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域。

此次中央经济工作会议指出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，和以往的定调出现重大变化。究其原因，由于今年物价较低，名义经济增速低于实际GDP增速，导致社融增速和名义GDP增速偏离较大。Wind数据显示，今年9月末M2和社融增速分别为10.3%、9%，高于名义GDP增速5.4、4.1个百分点。

如果继续保持原有定调，则要求M2和社融增速要有所下调。但“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”要求下，社融和M2增速仍将保持相对较高水平，因为当前中国潜在增速在5.5%左右，近年价格预期目标在3%左右，那么社融和M2增速要在8.5%甚至略高。

这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。央行货币政策委员会2023年第三季度例会表示，促进物价低位回升。物价稳定是中国央行货币政策操作的四大最终目标之一。实践中，低物价将为货币政策的宽松操作提供基础，同时货币政策宽松操作也会支持经济增长、提振物价。

民生银行首席经济学家温彬称，这一变化侧重强调货币政策在稳定价格水平预期方面的重要作用，通胀或成为下一阶段判断货币政策是否“有效”的重要因素。2023年以来，物价持续低位运行，预计2024年货币政策有望适度发力，推动物价水平温和上升。

温彬还表示，在外部加息周期步入尾声、掣肘减弱以及国内稳增长、防风险的诉求下，货币政策稳健宽松的基调未变，降准降息仍有一定空间，以助力银行体系流动性保持稳定、促进社会综合融资成本稳中有降，着力营造良好的货币金融环境。

央行近期反复强调“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解和认识”。这有两重含义：一是“社融、M2增速与名义GDP增速基本匹配”不是对当月、当季或者当年的要求，而是对跨经济周期、更长时间维度的要求。二是过去几年货币金融更注重逆周期发力以促进经济增速向潜在增速回归，M2和社融增速相对较高。

货币政策要精准有效

会议还表示，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。

从过往看，灵活适度主要指根据经济金融情况灵活调整货币政策，保持流动性合理充裕。精准有效，主要指金融加大对重点领域的支持，且需要起到效果。

货币金融实现精准投放的手段不仅包括结构性货币政策工具，还包括存量贷款的盘活。10月底召开的中央金融工作会议指出，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。存量金融资源中，信贷最为庞大。央行数据显示，截至今年10月末人民币贷款余额达到235万亿元。

央行上月末发布的2023年三季度货币政策报告专栏文章对盘活存量金融资源进行了探讨。根据央行阐述，盘活存量贷款要求信贷结构有增有减，其中房地产贷款、融资平台贷款占比会出现下降，科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等贷款趋于上升。

由于“增”、“减”不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动。报告表示，要避免对单月增量等高频数据的过度解读，而要评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。

接近央行的人士表示，未来央行将继续着力优化增量贷款投向，提升金融服务实体经济的质效。同时考虑到增量贷款每年仅约为存量的十分之一，存量和增量贷款在支持经济发展方面的作用本质上相同，将更多推动盘活存量贷款，减少对新增债务的依赖。

统筹好地方债务风险化解和稳定发展

防范化解风险是金融监管永恒的主题，去年以来，房地产风险和地方债务引起各方广泛关注。由于房地产市场调整，部分房地产企业出险。与此同时，地方卖地收入大幅下降，导致地方政府债务压力增加。

去年底的中央经济工作会议三次提及地方债：优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控；要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量；加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线。

今年10月以来，特殊再融资债持续发行，截至目前已发行1.37万亿元，用于置换纳入隐性债务的拖欠款、非标及城投债。与此同时，金融化债已启动，地方可申请银行贷款置换非标及城投债。央行也多次表示，必要时，人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。

通过上述举措，地方债务风险明显缓释。随着特殊再融资债的发行，高风险地区城投债利率大幅下行，城投债高认购倍数卷土重来，市场上“一债难求”。但风险隐患仍在，比如地方债务置换只是拉长期限、降低利率，地方债务余额并未减少，还本付息压力仍大。预计明年特殊再融资债将继续发行，金融化债措施进一步落地。

此次会议表示，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。这是因为高风险省份需要着重化解债务风险，减少政府投资项目上马，一定程度上会影响经济增长。而经济大省财政债务风险较低，可适度增加项目和地方债额度，抵补前述“缺口”，支撑经济平稳增长。