张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

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寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

我们如果从资本市场的角度去解读会议通稿，需努力寻找的是对资本市场有额外“定价”意义的信息。只要在各类政策文件和通稿中已经出现过的连贯性表述，作者皆不会展开解读了，这无关信息本身重要与否，寻找“尚未定价”的增量信息才是分析师的必要工作。因此，本文找寻的尚未定价的“新”变化，而非去重复重要的“旧”信息。

作者认为有五点尚未定价的“新”变化。

（一）不要怀疑，稳增长的取向确定

2024年稳增长的取向十分确定。三个主要线索。

首先，时隔两年再提“经济建设为中心”，过去提“经济建设为中心”往往都是经济运行遭到冲击（不论这个冲击来自外生还是主动调结构）以及短期对稳增长诉求提升的年份——2014年、2015年、2018年、2021年四次经济工作会议皆有此提法，

其次，通稿提及“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，这句话有两层含义，第一层是风险化解和发展得统筹，不能因噎废食；第二层是明确经济大省挑大梁，2022年7月政治局也有大省挑大梁的提法。

第三，通稿强调“切实增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，较今年年初总书记的表态有一定转变，今年3月总书记在参加十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时强调，“不要有大干快上的冲动”。

（二）两个悬疑，政策的提法指向待明确

通稿关于财政货币政策除常规表述外，有两个提法留下了悬疑。但，是对资本市场利好的悬疑。

首先，通稿提及“加强政策工具创新和协调配合”，也就是货币财政大概率会有创新的工具，可以拭目以待。

其次，通稿提及“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，这句话可以有两种理解。第一种理解是专项债除重大项目、中小金融机构注资外开辟新的资本金用途；第二种理解是当下专项债用作资本金的比例占整体专项债比例还偏低，可以在原有用途上继续扩大。前者的概率可能更大。

（三）需要重视，信贷锚或发生变化

通稿提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，过去的提法都是“与名义经济增速相匹配”，如何理解“新旧”匹配的区别？我们认为这是本次经济工作会议中最值得注意的变化，或许意味着信贷锚发生变化。

旧匹配：经济目标并不直接设定名义经济增速，不到年底运行完毕其实是不知道的，年度过程中缺乏定量校准的锚。

新匹配：经济增长目标和价格水平预期目标，都是两会工作报告会明确给出的定量目标。

预期：明年5%左右经济增长目标+惯例3%通胀目标（两会报告的通胀目标惯例都是3%）；“匹配”二字在过往的政策语言中通常隐含1-2个百分点的偏离（比如2019年社融和名义经济增速匹配，其实就是社融高2个百分点左右）。

结论：绝对准确的匹配而言，预计明年社融和货币供应量增速为8%左右（今年分别是9.5%左右与10.2%左右），社融可能有同比回落风险；惯例匹配而言，预计明年社融和货币供应量增速为9%-10%左右，基本跟今年持平稳定。

影响：意味着社融与货币量的社会预期管理将会更加定量、更加直接；或意味着从量管理略有回归。

（四）三中改革，财税或有一席之地

2024年或召开三中会议，此次通稿中提及“要谋划新一轮财税体制改革”，或许意味着三中全会中，财税体制改革大概率有一席之地——地产供需格局已经发生决定性变化，卖地收入系统性掉档，债务置换一轮又一轮，地方财政需要系统性谋划新的财税平衡之路以及债务长效管理机制。

（五）产能过剩，五年后再提，直面问题比忽略好

通稿中针对经济当下运行的问题，进行了系统的总结“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。产能过剩这个词是2012-2018年政策文件的高频词汇（经济工作会议连续提及了七年）。

产能过剩理论上的解决方法有两条，一是去供给，二是扩需求。

首先，当下并不具备上一轮上游行政化去产能的条件，理由有二——首先，2015年就业目标完成度130%，就业有承受冲击的空间，但当下就业难以承受；其次，当年产能过剩集中在上游，上游国企为主，容易凝结政治共识，当下中游制造过剩更为严重，民企为主，难以行政去化。

其次，那么解决问题只剩扩大需求，因此经济部署中第二点就是扩大内需。需求五大部门中（居民、企业、海外、地方政府、中央政府），虽然居民部门最值得期待，但其居民资产负债表冲击过于剧烈，存在较大的研判不确定性（参考《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》），当下有能力、有条件、最值得期待的或是中央政府的财政发力（具体可见《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》中的具体解释)。

除了以上五点“新”定价的信息，作者想在这回应市场普遍存在的一个疑问。

（六）疑问回应，九大工作部署，科技第一经济第二，经济到底急不急？

首先，通稿的九大工作部署中，第一是科技创新与产业现代化，第二才是扩大内需，扩内需决定短期宏观治理的舒适度，科技创新决定长期国家转型成败，即便过去疫情冲击之下，科技和经济基本也是轮番排序前二的关系，的确都很重要，并非意味着经济不着急。

其次，科技创新是高质量的核心题眼，当下推演未来的所有宏观终极困局，科技是让满盘皆活的核心棋子。科技可以提升出口商品的高附加值和定价能力，可以解决货币宽松且汇率需稳定的难题，靠的是科技的定价力，同时可以通过技术服务输出换实物进口解决实物出口换美债的被动局面，同时因为科技的高附加值会向外辐射购买力，还可以提升整体服务业附加值。

最后，整体而言，当下经济向上弹性仍然不足、机构重仓股筹码更换尚未完毕，短期热度或依然在各类性质的TMT微盘主题中。

附录：中央经济工作会议工作部署及历史对比

具体内容详见华创证券研究所12月13日发布的报告《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》。

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