债牛不变——中央经济工作会议点评

主要观点

中央经济工作会议是确定未来一年经济工作方向的会议，因而受到市场的广泛关注。从本次中央经济工作会议来看，明年经济工作将呈现以下特点。

对形势的判断相对审慎，以进促稳，对经济增速诉求增加。本次会议对内部形势的判断，由“三重压力”变成“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，整体相对审慎。“由2022年的“稳字当头、稳中求进”变为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对进的着墨抬升，显示对经济增长的诉求上升。本次重提“先立后破”，可能也是意在规避政策合成谬误，强调“增强宏观政策取向一致性”，或表明高质量发展的同时也要兼顾经济增速，新动能未实现之前要兼顾旧动能，防止一刀切。

财政适度发力，增强针对性。今年财政政策已经加力，明年的财政政策要“适度加力、提质增效”，意味着2024年中央财政支出力度可能不会弱于2023年，但或将通过提高赤字、特别国债等形式来实现。但中央财政加杠杆对冲地方政府现金流的缩减，总体财政状况依然需要结合地方和中央财政之后观察。而在方向上，财政政策针对性更强，会更加注重向国家重大战略领域和基层“三保”等。

统筹好地方债务风险化解和稳定发展，意味着有增有减，经济大省需要发挥更大作用。本次会议提出“持续有效防范化解重点领域风险”，表明“防范化解风险”仍会是2024年的主基调，守住不发生系统性风险仍是底线，与对当前形势判断中的“风险隐患仍然较多”相对应。地方债务风险化解的同时要兼顾发展，意味在“防风险”和“促发展”问题上，各地方政府可能存在差异，高风险地区在新增投融资上受到限制，必定一定程度上影响其经济增速，这种情况下以经济大省为主的地区，可能需要承担责任，弥补高风险地区“防风险”留下的经济产出缺口，同时会议用“真正挑起大梁”来突出强调。

房地产行业调整过程中控风险，通过三大工程来优化托底。房地产行业风险仍排在重点领域风险“房地产、地方债务、中小金融机构”的首位，意味着地产行业风险化解仍较为重要。但地产风险化解的具体方案层面，本次会议提及的基本思路，还是给予房企流动性帮助，同时利用三大工程来托底房地产行业需求。

货币政策稳健，灵活适度，政策关注物价目标，降准降息依然会有。本次会议延续货币政策稳健，且灵活适度、精准有效的提法，定调并未有大的变化。货币政策的稳健取向未变。但本次会议对货币政策目标中增加了保持货币增速与价格目标一致的表述。这意味着在价格走弱时期，政策或加大发力来稳定物价走势。因此，明年预计依然会有多次降息落地；同时，降准依然是提供流动性的选择之一。未来，各种结构性货币政策工具，作为基础货币投放的工具之一，可能弥补总量政策上的不足，例如央行此前预告的应急流动性金融工具、“三大工程”提拱资金来源的PSL等。

宏观政策做好协调。本次会议新闻通稿多次提及宏观政策的协调，特别是经济政策和非经济政策之间取向的一致性。这意味着对财政和货币政策的观察，可能也要关注就业、产业、区域、科技、环保等非经济政策。

我们预计2024年债牛不变，节奏上利率或再度先下后上或先下后平。当前政策节奏意味着利率可能继续处于下行周期中。当前相对偏紧的资金面导致曲线异常平坦，短期来看，大行缺负债和央行相对审慎的情况下，曲线形态年内难以发生逆转。但明年一季度随着财政资金投放，以及曲线平坦对信贷投放和基本面约束的体现，以及对银行盈利不利影响的显现，政策存在调整可能。如果到时政策有所变化，那么短端利率下行将带来债市走强行情。而如果降准降息等宽松政策落地，利率则有望在上半年持续下行，而如果在年中政策再度发力，下半年利率则可能进入震荡或小幅上升阶段。

风险提示：货币政策调整超预期；稳增长政策超预期；外部环境变化超预期。

报告正文

中央经济工作会议是确定未来一年经济工作方向的会议，因而收到市场的广泛关注。特备在当前经济形势较为复杂的环境下，中央经济工作会议对理解未来一年的政策方向，预判经济与市场走势至关重要。从本次中央经济工作会议来看，未来经济工作将呈现以下特点。

在高质量发展的主旨下理解经济工作。高质量发展仍是新时代发展的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，仍是经济工作的主基调。在9大重点任务中，会议也将“以科技创新引领现代化产业体系建设”置于首位，表明高质量发展仍是主基调。

对形势的判断相对审慎，以进促稳，对经济增速诉求增加。本次会议对内部形势的判断，由“三重压力”变成“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，整体相对审慎。“由2022年的“稳字当头、稳中求进”变为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对进的着墨抬升，显示对经济增长的诉求上升。本次重提“先立后破”，可能也是意在规避政策合成谬误，强调“增强宏观政策取向一致性”，或表明高质量发展的同时也要兼顾经济增速，新动能未实现之前要兼顾旧动能，防止一刀切。

财政适度发力，增强针对性。今年财政政策已经加力，明年的财政政策要“适度加力、提质增效”，意味着2024年中央财政支出力度可能不会弱于2023年，但或将通过提高赤字、特别国债等形式来实现。但中央财政加杠杆对冲地方政府现金流的缩减，总体财政状况依然需要结合地方和中央财政之后观察。而在方向上，财政政策针对性更强，会更加注重向国家重大战略领域和基层“三保”等。

统筹好地方债务风险化解和稳定发展，意味着有增有减，经济大省需要发挥更大作用。本次会议提出“持续有效防范化解重点领域风险”，表明“防范化解风险”仍会是2024年的主基调，守住不发生系统性风险仍是底线，与对当前形势判断中的“风险隐患仍然较多”相对应。地方债务风险化解的同时要兼顾发展，意味在“防风险”和“促发展”问题上，各地方政府可能存在差异，高风险地区在新增投融资上受到限制，必定一定程度上影响其经济增速，这种情况下以经济大省为主的地区，可能需要承担责任，弥补高风险地区“防风险”留下的经济产出缺口，同时会议用“真正挑起大梁”来突出强调。

房地产行业调整过程中控风险，通过三大工程来优化托底。房地产行业风险仍排在重点领域风险“房地产、地方债务、中小金融机构”的首位，意味着地产行业风险化解仍较为重要。但地产风险化解的具体方案层面，本次会议提及的基本思路，还是给予房企流动性帮助，同时利用三大工程来托底房地产行业需求。需求层面，加快构建房地产发展新模式，以推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”来托底房地产投资需求。供给层面，给予房地产企业以流动性帮助，投融资环境更为友好，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，避免房地产企业因流动性而风险外溢。

货币政策稳健，灵活适度，政策关注物价目标，降准降息依然会有。本次会议延续货币政策稳健，且灵活适度、精准有效的提法，定调并未有大的变化。货币政策的稳健取向未变。但本次会议对货币政策目标中增加了保持货币增速与价格目标一致的表述。这意味着在价格走弱时期，政策或加大发力来稳定物价走势。因此，明年预计依然会有多次降息落地；同时，降准依然是提供流动性的选择之一。未来，各种结构性货币政策工具，作为基础货币投放的工具之一，可能弥补总量政策上的不足，例如央行此前预告的应急流动性金融工具、“三大工程”提拱资金来源的PSL等。

“稳中求进”落脚在量质并重地激发产业创新动能与消费需求。与以往经济修复不同，2023年消费承担了拉动内需的重要角色，本次会议对扩大内需的提法，消费也优先于投资，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的消费，形成消费和投资相互促进的良性循环”。而作为高质量发展的着力点，对产业发展的要求被提到重点任务的首位。新产业方面，提出“实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”。传统产业方面，提出“深化重点领域改革”，以“为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力”。

宏观政策做好协调。本次会议新闻通稿多次提及宏观政策的协调，特别是经济政策和非经济政策之间取向的一致性，以避免造成政策的合成谬误，即各类政策在出台前可能需要会商，出台的节奏可能也会比较审慎。这意味着对财政和货币政策的观察，可能也要关注就业、产业、区域、科技、环保等非经济政策。

我们预计2024年债牛不变，节奏上利率或再度先下后上或先下后平。我们预计2024年经济基本面和宽松的货币流动性将驱动利率下行。节奏上，当前相对偏紧的资金面导致曲线异常平坦，短期来看，大行缺负债和央行相对审慎的情况下，曲线可能在年内持续平坦甚至倒挂，但明年一季度随着财政资金投放，以及曲线平坦对信贷投放和基本面约束的体现，以及对银行盈利不利影响的显现，政策存在调整可能。如果到时政策有所变化，那么短端利率下行将带来债市走强行情。而如果降准降息等宽松政策落地，利率则有望在上半年持续下行，而如果在年中政策再度发力，下半年利率则可能进入震荡或小幅上升阶段，这种走势与同样出于经济蓄底筑底阶段的过去三年具有类似性。

风险提示：货币政策调整超预期；稳增长政策超预期；外部环境变化超预期。

本文节选自国盛证券研究所于2023年12月13日发布的研报《债牛不变——中央经济工作会议点评》具体内容请详见相关研报。

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