地产启示录丨宝龙困于商业库存

21世纪经济报道记者唐韶葵 上海报道

最近，宝龙地产控股有限公司（01238.HK，简称“宝龙”）宣布于2025年4月到期的1591.63万美元票据利息未能支付，已构成实质违约。与此同时，宝龙旗下公司新增被执行人信息，执行标的1.02亿余元。

宝龙称“公司已竭尽全力”。此言不虚。2023年上半年，宝龙地产实现营业收入123.05亿元，同比下降27.18%，净利润0.94亿元，同比下降86.5%。截至2023年上半年，宝龙总负债1636亿元，下半年宝龙销售业绩持续下滑，净利润从十亿水平直接跌至个位数。

作为业内为数不多以“住宅+商业”战略作为发展模式的房企，宝龙是第一家实现双上市公司平台的公司。在此轮房地产下行周期中，宝龙也无法避免现金流困境。

一名观察人士指出，宝龙是一家典型的双轮驱动型房企，最近几年其商业库存过重，相比重仓住宅的房企，如若没有更多融资方面的利好，宝龙后续现金流将更难获得舒缓。

千亿规模与轻资产转型

的确，从财报数据来看，宝龙绝不应溃于激进的扩张。

克而瑞数据显示，2015-2020年，宝龙分别实现销售金额140.3亿元、174.9亿元、220.2亿元、421.1亿元、610.4亿元、811.1亿元。2021年，宝龙合同销售额达到1012亿元，正式迈入千亿俱乐部。

从实现千亿销售规模的节奏来看，同为闽系房企，宝龙在住宅销售目标上并不算激进。宝龙上市时间也早于很多闽系房企。2009年，宝龙地产赴港上市，主营业务为综合性商业地产项目的开发和运营，其业务涵盖物业开发、物业投资及管理、酒店及其他三大类，其中商业项目涵盖宝龙一城、宝龙城、宝龙广场三大产品系列。

宝龙商业布局上其实早有成效，成名早于其开发的住宅。2007年，第一座宝龙广场落地福州。此时其他闽系房地产商或许还在住宅开发模式中摸索前行。2008年，宝龙赴港上市，2010年将总部搬至上海。

上阵父子兵。进入2018年，宝龙创始人、董事长许健康加快二代接班布局，其子许华芳接棒宝龙地产总裁，与此同时接替王寿庆，出任宝龙商业集团总经理。

许健康则逐渐淡出宝龙商业运营，将精力分到新农村建设、公益、艺术品收藏等领域。2013年，保利一场秋拍中，宝龙集团豪掷1.288亿拍下书画大家黄胄的作品《欢腾的草原》。而在《2013年胡润百富榜》上，许健康以38亿元的身家排在第533位。许健康以藏家的身份进入大众视野，此后上海宝龙美术馆落地，并举办了多场艺术展会。

2019年12月30日，宝龙商业管理控股有限公司（09909.HK，简称宝龙商业）作为内地首家轻资产商业运营服务商完成上市。2019年年报显示，宝龙商业82.4%来源于商业运营管理服务贡献，这部分收入约13.35亿元，同比增加36.3%。这反映了宝龙管理服务的业务能力成长性可期。

2020年6月，新城控股原董事、联席总裁陈德力加盟宝龙商业，任行政总裁。不过，去家族化、轻资产转型，都为时已晚。宝龙商业的上市曾被业内人士称为是披着物业外衣的商业轻资产公司。2023年，宝龙自持商业比重仍高达70%。尽管搭上了上市早班车，但宝龙商业轻资产转型的步伐却晚于万达等老大哥。

境外债承压

由于沉淀资金过重，商业反哺住宅销售的商业路径，在融资收紧、销售行情下行的前提下，逐渐行不通。

11月29日，宝龙地产发布公告称，2025年4月到期的1591.625万美元票据项利息应付日期在10月30日，宽限期30天，但截至公告日（11月29日）公司仍然无法支付。

千亿债务压顶，宝龙预计流动现金及银行存款仍无法覆盖当前及日后债务所需，只能选择债务重组。

宝龙表示，面对复杂的房地产形势，公司将努力确保房地产开发项目按时交付，为可持续发展保障现金资源。

此前的2022年7月，宝龙地产就2022年7月及11月到期的两笔美元优先票据进行交换要约，余下的2129万美元本息无力偿还，公司面临境外债违约。两笔美元债最终达成交换要约，实现了1.79亿美元和2.63亿美元票据交换。

宝龙此次违约的美元债余额为65.35亿元人民币。截至2023年上半年，宝龙地产的总负债为1636亿元，短期借贷及长期借贷当期到期部分金额约为130.8亿元，而现金及等价物为89.47亿元。

2022年，宝龙净利润从2021年的59.92亿元骤降至2022年的4.08亿元。2023年上半年，宝龙地产实现营业收入123.05亿元，同比下降27.18%，净利润0.94亿元，同比下降86.5%。

2023年11月，宝龙合约销售额为11.32亿元，同比下降65.12%。前11个月，宝龙合约销售总额为264.15亿元，同比下降30.36%。

实际上，除了美元境外债，整个2023年，宝龙也一直与境内债权人保持沟通，试图达成境内债务偿债的最优方案。

12月8日，宝龙召开 “21宝龙01” 公司债2023年第三次债券持有人会议，会议审议通过《关于豁免本次会议召开程序等相关要求的议案》、《关于调整债券本息兑付安排等事项的议案》与《关于同意增加宽限期的议案》。

具体展期方案调整为：支付原定于2023年11月11日、2023年12月11日和2024年1月11日支付的本金和期间应计未付利息。剩余全部本金(即9.50亿元)及利息将按如下展期方案进行兑付：本金兑付金额的兑付期限调整为自2024年1月11日起48个月。兑付日调整期间本期债券原有票面利率维持不变。

自2026年7月起，上述债券的本金兑付金额开始分期兑付。具体每期兑付方案如下：2026年7月11日兑付本金比例10%，2027年1月11日兑付本金比例10%，2027年7月11日兑付本金比例10%，2028年1月11日兑付本金比例70%。上述兑付日期如遇非交易日，则顺延至其后的第1个交易日，顺延期间付息款项不另计利息。

本期债券剩余全部本金(即9.50亿元)2023年11月11日(含)至2024年1月11日(不含)期间利息，将于2024年1月11日支付。

境内外债务双重压力，宝龙面临前所未有的发展考验。

受困商业库存

截至今年上半年末，宝龙地产的短期借贷及长期借贷当期到期部分金额约130.8亿元，而现金及等价物为89.47亿元。按照销售下滑的速度测算，宝龙资金缺口或许还在扩大。

截至6月30日，宝龙地产的总资产规模为2259亿元，其中流动资产1252亿，现金及现金等价物规模89亿元。总负债规模为1636亿元，资产负债比72.43%，有形资产/带息债务比率0.64。从其盈利质量看，上半年公司净利润为1亿元，营业利润同比减少8亿元，净资产收益率0.23%。

根据上半年公司的财报情况来看，宝龙确实存在流动性压力。经营性现金流净额对流动负债的覆盖率为1%，速动比率为0.42。

同策研究院研究总监宋红卫等分析人士指出，今年上半年民企销售额持续减少，回笼资金受限是造成债务违约的主要原因。另外，民营企业的实际融资环境未及时得到改善也是原因之一。他表示，后续房企的发展情况，关键在于相关支持政策的执行与落实。

最近几年，宝龙产品库存大部分都是商铺、商住公寓等商办产品，去化远不及住宅。而按照宝龙的商业比重，后续通过商业去化偿债的前景不明朗。

回顾近2年的在建资产结转数据，已经看出宝龙库存增加的趋势。2022年年报显示，宝龙在建资产结转约为1.96亿，2021年这一数值约为6.59亿。这一数值变化说明一方面宝龙转入固定资产的物业越来越多，或者产生了减值。与之对应的物业销售并不见起色。2021年宝龙销售约为350亿，2022年销售下滑至264.8亿，2023年上半年仅为17.6亿。

接下来，宝龙能否通过优化融资渠道、降本增效来实现资金缺口的收窄，目前尚未可知。但前述分析人士指出，前几年随着房地产市场的不断扩大，在这一过程中房企为了保持市场份额，不断加大投资力度，导致负债率不断攀升。这一趋势无关住宅为主抑或双轮驱动，但宝龙自持的商业资产增长显然高于其他房企商业资产的增长。

其次，政策限制和监管加强，宝龙也无可避免融资渠道受阻，加上国内房企在经营管理上也处于试错阶段，比如项目定位不准确、营销策略不当等情况时有发生，也会导致销售业绩不佳，进一步加剧了公司的困境。

宝龙的现况反映了看似更稳健的第二梯队开发商面临的挑战：资金压力、市场竞争、经营可持续性等一样也不少。

11月21日，信达地产在其微信公众号披露，温州苍南宝龙园项目顺利获得信达地产华东区域公司及中国信达浙江省分公司投放款项。至于款项及后续股权变更等并未披露，但这对于宝龙来说，在“保交付”方面算是有了新进展。