【招商银行丨首席观点】花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望①

从今天起，分章节为您推送招商银行研究《花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望》。

本篇为文章第一部分，宏观主线：美国延续韧性，中国聚焦发展。

■ 展望2024年，美国经济将减速但韧性较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。

■ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将持续防范化解经济金融领域的三大风险。

■ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。

■ 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；尽管资金或愈活化，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。

■ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。

2024年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。

资料来源：Wind，招商银行研究院

美国经济数据预测表

注：2024Q1-Q4增速为环比折年率

资料来源：Wind、招商银行研究院

正文

宏观主线：美国延续韧性，中国聚焦发展

（一）美国经济：难解的冲突

对经济学家而言，当前迫切需要回答的问题是：美联储如此激进的加息，为什么预期的衰退迟迟没有出现？美国国债收益率曲线如此深度倒挂（图1），这一预示衰退的信号是否已经失效？要回答这些问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。

图1：美国国债收益率期限利差持续倒挂

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一个有力的解释是，美国的财政政策明显扩张，与紧缩的货币政策立场相悖，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期（图2）。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大机会可以避免激进加息带来经济衰退的宿命。

图2：2023财年美国财政意外扩张

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

1.回望2023：美国财政扩张支撑消费与经济韧性

为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于2022年3月开启史上最快加息周期，在11次议息会议上加息10次，将政策利率从0-0.25%推升至5.25-5.5%区间（图3）。受此影响，美债收益率曲线主要期限利差自2022年下半年开始出现倒挂，幅度不断扩大，持续发出衰退警示。

图3：美联储此轮加息斜率创下历史之最

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

但2022年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”的冲突之中。美联储具有政策独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图（图4）。

图4：美国公共部门赤字规模持续扩大

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2023财年（2022Q4-2023Q3），美国财政赤字率高达6.3%，显著高出2022财年2.5pct【注释1】，也高出疫前2019财年1.6pct。究其原因，美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模。由于通胀高企，2022-2023财年美国社保生活成本调整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高达8.7%，个人所得税各分段起征点均调升了7.1%（图5）。此外，由于大选临近，出于选票的考虑，拜登政府给居民部门派钱的动力大幅上升。美国最高法院于2023年6月30日裁定拜登政府提出的学生贷款减免计划违宪，白宫旋即又于8月22日发布了新的学生贷款偿还计划（SAVE plan）。

图5：高通胀助推美国财政扩张

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了200美元至1,000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源（图6）。

图6：美国居民收入持续增长

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

另一方面，美国私人部门对高利率的敏感性也显著钝化。2022年一季度至2023年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从4.0%升至5.3%，刚刚超过疫前（2019年四季度）5.0%的水平，仍处历史低位（图7）；企业部门债务平均期限高达13年，总体利率水平仍然低企（图8）。

图7：美国居民付息压力仍处历史低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图8: 美国企业部门债务平均期限高企

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

站在当前时点评估，财政政策对美国经济的扩张性作用显然超过了货币紧缩的负面影响。2023年前三季度，美国实际GDP增速2.6%，较疫前三年（2017-2019）中枢上行0.3pct。其中居民消费对经济增长的贡献为62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占据绝对比重；而私人投资则成为美国经济增长的主要拖累项，对经济增长的贡献为-18.2%，远低于疫前三年（16.3%）。受财政小幅退坡影响，四季度美国经济或边际转冷，但2023年全年实际GDP增速大概率将显著高于2%。

2.展望2024：美国经济与政策韧性或继续超预期

前瞻地看，未来随着财政扩张力度边际收敛，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。重要的是，美国大概率可以避免激进加息带来的经济衰退。2024年美国的实际经济增长可能接近2%，略低于今年的水平。

2024年美国财政政策力度或较2023年边际收敛，但总体仍将显著强于疫前水平。美国国会预算办公室（CBO）估计，受通胀回落影响，2024财年美国财政赤字率将从2023财年的6.3%边际下行至5.8%，剔除利息影响后的赤字率从3.8%收缩至3.0%。从中期看，美国财政赤字率中枢或将趋势性上移，由疫前三年的4%上行至6%，剔除利息后的财政赤字率中枢从2.5%上行至3.5%。

展望2024，美国经济韧性或将延续，动能结构上或出现边际转换。前期强劲的居民消费或有所转冷，而疲弱的地产投资则将有所回暖。

先看居民消费。收入增速放缓叠加消费意愿收敛，美国居民消费大概率边际转冷。一方面，美国居民收入增长或将放缓。2023年前三季度美国居民可支配收入同比增长7.9%，远高于疫前三年中枢5%，超调增长全部来自于财政的支撑。展望未来，一是财政支持力度退坡，2024财年，生活成本调整率COLA从8.7%收敛至3.2%，个人所得税起征点上调幅度亦从7.1%收敛至5.4%；二是薪资增速放缓，2022年全年美国平均时薪同比增速中枢高达5.4%，2023年前三季度已跌至4.4%，2024年大概率跌至3%附近。另一方面，平均消费倾向将向常态回归，疫情期间美国政府大规模转移支付极大刺激了美国居民的消费意愿，2023年美国居民平均消费倾向达92%，较2022年边际下行2pct，但仍然超出疫前中枢2pct（图9）。当前美国居民所积累的“超额储蓄”【注释2】已基本耗尽，超调的消费意愿预计将随收入增长走弱而向常态回归（图10）。

图9：美国居民消费倾向显著高于疫前水平

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：美国居民超额储蓄已经耗尽

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

再看地产投资。当前美国房地产市场库存处于历史低位，并已进入补库存周期，驱动地产投资于2022年三季度开始回暖，这一趋势预计将在未来一段时期内持续。一方面，疫情冲击提升了居民的住房偏好和购房需求。另一方面，次贷危机以来持续的库存去化令美国房屋供给处于历史低位。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量【注释3】从439万套下降至121万套，降幅达72.4%。尽管美联储迅猛加息，但极度短缺的供给仍然有力支撑了房价和房地产投资需求，库存周期随之反转（图11）。2022年1月至2023年10月，住房库存量由121万套回升至151万套，累计上涨23.1%。受此影响，美国实际GDP中地产投资环比折年率已于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%（图12）。

图11：美国住房市场库存周期或已反转

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图12：美国地产投资环比增速于三季度转正

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

非房投资方面，高利率的抑制作用大概率将有所增强，但知识产权投资韧性或形成一定支撑。一是历史上地产投资领先非地产建筑投资两年左右，预示未来非地产建筑投资将快速转冷。二是设备投资跌幅预计将有所走阔。三是知识产权投资自2012年起持续增长，叠加本轮AI人工智能投资潮方兴未艾，未来预计仍将保持正增长。

从货币政策观察，尽管美联储本轮加息周期大概率已经见顶，但未来转向时点及路径仍然存在不确定性。2023年四季度以来，PMI、非农就业和零售数据渐次证伪了三季度美国经济脉冲的可持续性，“再通胀”风险也显著下行，进一步加息已无必要，市场预期美联储将于2024年中开启降息的讨论。

然而，由于美国经济基本面仍然相对健康，低于疫前的劳动参与率也限制了失业率上行的幅度（图13），未来降息开启时点仍然取决于去通胀“最后一公里”的进展（图14），斜率上也可能呈现出显著的“长尾”特征，即降息的速度和幅度均偏低。简而言之，美国本轮加息周期或呈现出“急起缓落”的特征。

图13：美国劳动参与率趋势性下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图14：美国住房服务通胀韧性仍存

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

先是上行期“急起”。疫情暴发后的两年间，由于次贷危机后长期低通胀限制了经济预测的想象力，美联储坚称通胀是“暂时的”，按兵不动维持零利率。当2022年3月美联储终于进行首次加息时，美国CPI通胀已在2%之上持续上行一年之久，读数已飙升至8.5%的高位。这导致美联储不得不进行史上最为激进的加息以追赶通胀曲线。

再是下行期“缓落”。政策利率水平缓慢下行的前提，是经济仍具韧性。由于私人部门利率敏感性钝化，货币紧缩效果被财政扩张对冲，这或将使得美联储政策利率在高位停留更久。次贷危机后长期低利率环境的滞后效果仍在显现，存量债务利率水平仍处低位，私人部门付息压力总体可控，导致美国总体融资成本的上行速度远低于即期利率的上行速度。除非美国经济突然冷却，否则本轮加息周期的下行期斜率将相当平缓，显著有别于陡峭下行的历史规律。

更为重要的是，美国宏观政策组合显著推升了实际利率水平，可能在中期内限制政策利率的下行空间。矛盾的宏观政策立场对增长和通胀的影响是反向的，但对利率水平的影响则是同向的：不论是财政扩张还是货币紧缩，都会推升实际利率水平（图15）。疫情以来经验显示，美国财政扩张的效果更多表现为通胀和名义经济增速的上行，货币紧缩作用下实际经济增速相较疫前并未大幅走高。相较之下，美国实际利率水平则出现了跃升（图16）。以1年期国债收益率减去核心PCE通胀计，2023年10月美国实际利率水平已升至2.0%，为次贷危机以来最高水平，是2019年实际利率中枢（0.5%）的4倍。

图15：财政扩张和货币紧缩共振推升利率

资料来源：招商银行研究院

图16：美国政策冲突的利率影响超过经济影响

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

前瞻地看，美国宏观政策的冲突立场仍将在未来一段时间内持续，拜登政府寄望在冲突中实现动态的平衡。一方面，相较疫前，美国财政政策将延续宽松，赤字率将持续位于5%以上。另一方面，为达成2%的通胀目标，美国货币政策易紧难松，实际利率居高难下。未来一段时期内，全球经济都将运行在美国宽财政、紧货币政策冲突的阴霾之下。“高利率”美元体系或将继续对全球经济施加深远影响，财政政策分化所造成的美国和非美经济体的经济剪刀差也可能持续。更高的赤字率中枢将继续支撑美国经济韧性，更高的美元实际利率水平又会压制非美经济体的增长。

总而言之，尽管加息周期已经见顶，但在美联储政策转向发生之前，宏观经济和金融市场的波动或将加剧而非平息。面对美国宏观政策的冲突带来的颠簸，各经济体都需要系好安全带。

（二）中国经济：“统筹发展和安全”

党的十九届五中全会首次将“统筹发展和安全”纳入“十四五”时期我国经济社会发展指导思想。党的二十大报告指出，要“以新安全格局保障新发展格局”。在经济工作上，发展指的是高质量发展，安全指的是有效防范化解各类经济金融风险。发展和安全这一对辩证统一、动态平衡的“双目标”，将对未来中国经济运行产生深远影响。

1.高质量发展：聚焦经济建设中心工作

发展是安全的保障。2023年中央经济工作会议指出“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，指向2024年在发展和安全的平衡之中，发展（特别是经济建设）的重要性进一步提升。

根据中央经济工作会议研判，当前我国面临内部“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”五大风险挑战，以及“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，经济短期和长期两个维度存在下行压力。会议用“稳中求进、以进促稳、先立后破”十二个字定调2024年经济工作，其中，“稳中求进”沿用上年，表明“稳”仍是最大目标，“以进促稳”指向经济工作将积极进取，“先立后破”毫无疑问更强调“立”而非“破”。

预计2024年我国增长目标将继续锚定5%，各项政策积极发力，推动经济重回内生扩张的正循环。经济工作将更加注重提振短期复苏，以渐进平滑的方式推动长期转型，而非追求破釜沉舟、跨越式前进。具体而言，在新动能尚不足以完全支撑起中国经济之前，房地产等“旧动能”仍将延续存在。

锚定合理的增速目标，首先是我国实现经济社会发展远景目标的内在要求。党的二十大报告要求“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，这一远景目标背后隐含了对“十四五”、“十五五”期间经济增长下限的要求。习近平总书记指出【注释4】，“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。要实现这一目标，2024-2035年间的年均复合增速需在4.5%以上，考虑到经济增速呈趋势性放缓（图17），在“十四五”收尾阶段的两年，经济平均增速需达4.9%。

图17：中国经济动能波动放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

其次，保持合理的经济增速是统筹发展和安全的必要前提。一方面，只有经济增长保持合理增速，才能创造足够的就业岗位，提升民生福祉，促进居民收入和预期的良性循环。另一方面，只有经济名义增速高于名义利率水平，债务才能运行在可持续的路径之上。

再次，保持增速目标的稳健连贯有助于提振信心，推动经济修复疫情创伤。一是设立更为进取的增长目标有利于向市场释放积极信号，扭转低迷预期，带动经济主体扩张性的经济行为。2023年中央经济工作会议要求多出有利于“稳预期、稳增长、稳就业”的政策，“稳预期”已成为2024年经济工作的首位目标。二是从过往我国经济工作的实践来看，政府预期目标对经济增长具备很强的引导作用，通过配套政策力度、行政激励对经济增速形成下限约束（图18）。三是当前我国经济还受到疫情伤痕效应的影响，增长并未达到5-5.5%的潜在水平，未来还需持续弥合伤痕，推动内生动能修复。

图18：政府预期增长目标保持连贯和稳健

资料来源：Wind，招商银行研究院

当前我国经济的内生动能相较5%仍有相当距离。2023年中国经济“波浪式发展、曲折式前进”，前三季度增长动能围绕4.5%的中枢波动，其中三季度GDP两年平均增速为4.4%。四季度在增量政策支撑下，动能未见大幅反弹。

因此，要实现2024年经济增长5%，未来各项政策将积极作为，形成合力，着力提振经济增长内生动能。宏观政策需强化逆周期和跨周期调节，充实政策工具箱，有力有效托举增长。参考2023年经验，预计2024年宏观政策或相机抉择，渐进发力。财政政策将加力提效，促进发展，确保安全，2024年年初的目标赤字率或相对审慎，仍然设定为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”，全年官方赤字率或因此上行至3.6%，对应赤字规模5.0万亿。若叠加考虑2023年末增发1万亿“特殊国债”结转至2024年使用的5,000亿资金，全年赤字率实际上接近4.0%，可比口径下上行0.6pct。新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿。货币政策将灵活适度、精准有效，总量政策与结构性政策并举，1年期MLF或再调降两次，共计20bp，LPR或延续非对称调降，1年期和5年期以上分别下调20bp和10bp，全面降准2次，降幅合计50bp。在此基础上，央行可能重启PSL，为房地产“三大工程”建设提供低成本融资，规模或达1万亿；也可能新投放政策性开发性金融工具，规模或与2022年相当。

政策积极托举下，2024年我国经济有望进一步修复，“双循环”更加均衡，“三驾马车”动能总体延续今年格局（图19）。一是随着海外增长动能衰减和内需复苏，2024年我国进、出口或同步小幅正增长，货物贸易顺差同比基本持平，服务贸易逆差或进一步扩张，净出口对增长或仍呈负向拖累。二是固定资产投资动能有望在政策托举下明显提升。公共部门投资将成为经济增长的重要支撑，全口径基建投资增速或达10%，制造业投资增速或超7%。受 “三大工程”以及“保交楼”存量投资支撑，房地产投资跌幅有望收敛至-7.3%，但商品房增量投资或延续低迷。三是消费继续向潜在水平修复，社零增速或为5.6%，动能较2023年有所上行。

图19：“三驾马车”动能或延续今年格局

资料来源：Wind，招商银行研究院

在力促经济短期复苏的同时，从中长期看，我国需加快构建新发展格局，推动高质量发展，促进新旧动能有序转换（图20）。由于人口拐点已现，劳动力总量收缩将对经济增长形成拖累；物质资本对增长的拉动或已见顶，特别是房地产向新发展模式转型，投资总量或随人口增长和城镇化发展放缓而趋于下行，尤其是兼顾防风险或对资本形成的长期斜率形成制约。未来经济需摆脱传统的以高资源投入、高环境成本和高社会成本驱动的增长，更多依靠科技进步、高素质人力资本等新动能。从生产要素来看，我国全要素生产率和人力资本的提升仍有较大空间。从供给侧来看，未来的亮点或在于发展以信息技术为依托的第三产业，以及新基建、先进制造业等第二产业。这有赖于坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，提升中国的创新机制和市场活力。

图20：长期增长有赖于创新驱动

资料来源：Wind，招商银行研究院

2.防范化解风险：牢牢守住底线，建立长效机制

安全是发展的前提。百年未有之大变局下，我国面临的内外部环境日趋复杂严峻，经济工作在推动经济高质量发展的同时，需有效防范化解重大风险，确保经济平稳运行，中国式现代化顺利推进。

2023年10月中央金融工作会议召开，特别关注了当前经济金融领域的三大风险，本质上都与债务问题相关。

第一是中小金融机构风险。目前我国共有4,368家金融机构，其中银行机构3,994家【注释5】；非银行机构374家【注释6】。截至2022年四季度，全国高风险机构共346家，主要是农合机构（202家）、村镇银行（112家）和城商行（16家）。由于公司治理不规范、风控能力较弱，中小金融机构普遍存在经营能力弱、资产质量差、抗风险能力低等问题。2023年9月，城、农商行不良贷款率分别高于净息差31bp和129bp（图21），资本充足率分别低于大型商业银行4.6pct和5.0pct（图22）。

图21：城农商行不良贷款率均高于净息差

资料来源：Wind，招商银行研究院

图22：城农商行资本充足率低于大型银行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

未来防范化解中小金融机构风险，关键在于四个方面。一是严格中小金融机构准入标准和监管要求【注释7】。二是推动中小银行完善公司治理、健全内控机制。三是鼓励中小金融机构立足当地、特色化经营、差异化发展。四是明确中小金融机构风险化解处置原则。对于评级尚可的机构，积极拓展其资本金补充渠道，压降不良资产发生率，主动化解风险；对出现流动性风险但资可抵债的机构，尽量安排其自救，并鼓励通过机构整合、引战重组等方式兼并重组；对于不具备拯救价值的机构，重组或重整完成后仍不符合设立条件的，有序实现市场出清。

第二是地方债务风险。防范化解地方债务风险，处理好存量与增量、显性与隐性、中央与地方、短期与长期四大关系是关键。

一是化解存量债务风险，控制增量债务风险。若将隐性债务考虑在内，当前我国存量公共债务已相当庞大。粗略估计，截至2023年底，全口径（显性+隐性【注释8】）中国政府债务规模约162.4万亿，杠杆率（债务规模对名义GDP的比值）达128.2%（图23）。其中全口径中央政府债务规模约55.7万亿【注释9】，杠杆率43.9%；全口径地方政府债务规模约106.7万亿【注释10】，杠杆率84.3%。在过往我国以投资为主导的经济增长模式中，随着资本的边际回报逐渐下降，债务积累速度超过经济增速（图24），导致政府部门杠杆率持续上升。2015-2023年，我国名义GDP年均复合增速约为7.9%，同时期全口径政府债务规模年均复合增速约为18.0%。因此，从总量上看，防范化解债务风险一方面要化解存量风险，做好甄别分类，在积极动用财政、金融资源的同时，探索区域特色化债方式；另一方面控制增量，规范债务来源及用途，提升资金使用效率。

图23：全口径政府部门杠杆率快速增长

资料来源：Wind、财政部、招商银行研究院

图24：政府部门债务增长快于名义GDP

资料来源：Wind、招商银行研究院

二是规范举债方式，开明渠，堵暗道。参考国际经验，当前我国公共部门显性债务风险总体可控，主要风险集中在地方政府隐性债务。隐性债务整体规模大，且不纳入预算管理，监管力度较弱。粗略估计，截至2023年底，中央和地方隐性债务规模合计约92.1万亿，较显性债务多21.8万亿。过往由于政绩考核主要挂钩GDP增速，叠加地方事权财权不匹配，地方政府有着强烈的举债投资冲动，普遍通过城投平台等渠道融资。近年随着化解和严控新增隐债工作的推进，隐债增速放缓。2015-2023年地方政府发行置换类债券（包括置换债和特殊再融资债）达14.9万亿，用于偿还隐性债务，实质上是将隐性债务“显性化”。未来我国债务增长将更加规范透明，一是官方赤字率和中央赤字占比或有所上行，二是或发行长期建设国债、“特别国债”等中央债券，减少对新增专项债的依赖。

三是优化央地债务结构。过往我国央地债务结构有两方面特征，一方面，全口径地方政府债务规模和增速远超中央。2015-2023年，地方政府债务年均复合增速为23.0%，是同期中央政府债务增速（11.8%）的两倍（图25）。另一方面，我国中央政府债务占比持续下降，相较其他主要经济体占比明显偏低。我国中央政府债务占比自2015年的52.8%持续下降至2022年的34.4%（图26），而2022年，主要发达国家和新兴经济体中央政府债务占比均超80%。因此，我国中央政府存在较大的加杠杆空间。2023年四季度中央财政增发一万亿国债，或标志着积极财政思路的转变以及央地债务结构优化调整的开端。中央财政将更多发力，缓解地方财政及债务困局，提升财政资金使用效率。

图25：地方政府债务规模和增速远超中央

资料来源：Wind、财政部、招商银行研究院

图26：中国中央政府债务占比偏低

资料来源：Wind、IMF、招商银行研究院

四是短期应急措施与长期制度建设相结合，标本兼治。短期看，疫后经济复苏期，需采取权宜之计缓解地方政府燃眉之急。一是2024年或继续发行特殊再融资债券，规模或在1-1.5万亿。二是推进金融机构通过展期、置换、借新还旧等方式分类化解债务。长期看，一方面要推动土地财政转型，关键在于央地事权财权重新分配，调整央地收入支出结构。另一方面需厘清政府与市场的关系，推动城投平台转型，真正剥离其政府融资功能。最后，促进经济持续高质量增长，实现经济动能转换，是保障债务可持续的关键。

第三是房地产风险。当前房地产市场存在销售和投资持续收缩，房企偿债压力加大、融资难度提升、债务违约事件频发等多个风险点，冲击金融安全。2023年1-11月商品房销售面积、销售金额以及房地产投资完成额累计值均较2021年同期的历史峰值跌去两至三成（图27）。销售端持续低迷，导致房企资金来源收缩，叠加信用受损，房企资金面紧张，债务风险高企。

图27：房地产销售投资较历史峰值大幅收缩

资料来源：Wind，招商银行研究院

2023年7月政治局会议提出了通过发展化解风险的思路，首提“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。12月中央经济工作会议指出，要“积极稳妥化解房地产风险”，重点在畅通供需循环、发展与安全并重。

一是销售端供需良性循环与融资端政策工具创新相结合。因销售端回款仍占房地产企业开发资金来源的一半（图28），房企基本面实质性改善仍有赖于销售端的企稳回暖。因此在供求关系发生深刻转变、销售端下行螺旋尚未扭转的当下，销售端和融资端政策预计将由限制性全面转向支持性。

图28：住户资金占房企资金来源一半以上

资料来源：Wind，招商银行研究院

二是短期化解房地产企业流动性风险与长期建立房地产新发展模式相结合。短期看，房地产市场可在市场化、法制化原则下满足行业合理融资需求，同时让市场机制发挥作用，支持并购重组，优胜劣汰。长期看，新发展模式应以住房回归商品属性、满足居住需求为要，推动土地供给制度和房地产开发销售制度改革。

（三）中国金融：供需回归，利率震荡

广义流动性剪刀差（M2与社融增速差）是衡量金融资源供需是否均衡的重要指标。若社融增速超过M2，全社会资金需求（资产端）的扩张速度超过资金供给（负债端），广义流动性出现缺口；反之则出现盈余。过去绝大部分时间里，我国广义流动性都呈现缺口，表明金融资源相对稀缺，供不应求。

历史上，我国广义流动性两度呈盈余状态（图29）。一是2015年末，经济增速进入新常态，货币政策持续宽松，广义流动性短暂盈余。二是疫情冲击下，广义流动性于2022年4月再度转为盈余，截至2023年10月已持续18个月，指向全社会资金供给大于资金需求（图30）。这意味着商业银行总体上面临着“资产荒”困局。

图29：广义流动性剪刀差从缺口逆转为盈余

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图30：广义流动性驱动因素由社融变为M2

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

1.广义流动性：从盈余到缺口

2016年以来，广义流动性剪刀差经历了三轮小周期。

第一轮是2016-2017年，广义流动性缺口快速走阔。彼时房地产行业回暖推升社融增速，而金融去杠杆政策拖累M2增速。资金需求端，新一轮房地产上行周期提振经济动能、拉动PPI走出通缩，全社会融资需求扩张。资金供给端，金融供给侧改革开始，影子银行问题得以规范，导致同业业务受限，商业银行面临负债端缺口，全社会资金供给速度下降。此轮广义流动性缺口快速扩大，是资金需求上升、供给下降共同作用的结果。

第二轮是2018-2019年，广义流动性缺口逐渐缩小。彼时中美贸易战叠加房地产调控制约社融增长，同时结构性存款爆发式增长支撑M2增速。一方面，内外需同步走弱导致全社会融资需求缩减。另一方面，随着金融去杠杆影响逐渐减弱，同时伴随“资管新规”落地，商业银行结构性存款运用上升，M2增速趋于稳定。此轮广义流动性缺口缩小，主要由资金需求下行驱动。

第三轮是2020年至今，广义流动性由缺口转为盈余。疫情暴发后，社融增速在宏观政策和经济基本面交替主导下先升后降，M2增速则维持高位。为应对疫情冲击，2020年我国采取财政、货币双宽松的宏观政策，社融、M2均快速上升。此后，政策回归中性但经济曲折修复，导致融资需求回落、社融增速下降；同时居民信心不足、行为收缩，导致资金淤积在存款，M2增速居高不下。本轮广义流动性的变化主要由资金供给的超调增加驱动。

展望2024，基准情形下，社融增速预计将上行0.6pct至10.3%。财政政策加码或成为最主要动力，准财政工具或重启支撑非标融资，而信贷对社融的贡献或边际下降。财政赤字和特殊再融资债或再发行将拉动政府债融资总额至9.6万亿、政策性开发性金融工具或再重启使得非标融资同比增加4,000亿左右。信贷方面，未来新增投放总量指标将有所淡化，结构上或出现分化，体现政策意图。一方面，2023年信贷供需失衡导致量价明显背离，压缩银行净息差和净利润增速，银行因此需锚定新的信贷增长中枢。另一方面，信贷结构将优化调整，“增”主要指向重大战略、重点领域和薄弱环节，包括“五篇大文章”和民营经济领域，“减”指向随着经济结构转型升级，部分行业信贷增速将趋势性放缓，比如房地产、地方融资平台和基建设施领域贷款比重或有所下降（图31）。

图31：房地产和基建等领域贷款比重或下降

资料来源：Wind，招商银行研究院

M2增速预计将维持在10%左右的高位，与2023年（10.1%）相当。一方面，政策加码有望提振市场信心，改善私人部门的收缩行为，提升资金活性，M2增速或相应有所下行。另一方面，房地产销售仍然承压，导致居民存款中枢仍高。若2024年房地产销售继续收缩7%左右，居民存款或继续上升至19万亿左右（图32），较疫中三年（2020-2022）中枢水平提升约50%。

图32：未来居民存款中枢或永久性上升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

综上所述，2024年广义流动性有望逆转为小幅缺口，资金需求/社融回升或成为主导逻辑。

2.利率：受广义流动性缺口支撑

利率由资金供求决定，广义流动性剪刀差的变化因此对利率走势至关重要。广义流动性剪刀差往往与利率走势负相关。通常来说，广义流动性缺口走阔意味着资金供求趋紧，驱动利率上行；缺口收敛则意味着资金供求趋松，利率随之下行。这与我国在2022年三季度前的经验总体相符（图33）。

图33：近期利率和广义流动性剪刀差正相关

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

然而，2022年11月至2023年8月，利率与广义流动性剪刀差的走势呈正相关，与历史经验相悖。这是因为当前广义流动性处于盈余状态，增量资金需求完全可由冗余资金供给满足，资金供给不再成为紧约束，因此，利率的变动方向由资金需求决定。

仔细分析本轮广义流动性盈余和利率的正相关走势，大致可分为两个阶段。第一阶段（2022年11月-2023年2月），受房价上涨预期逆转和资本市场收益下降双重影响，居民资产配置重心逐渐向存款转移，使得M2陡升（图34），广义流动性剪刀差由负转正。对经济重启的乐观需求推升了资金需求及利率水平。第二阶段（2023年2月-8月），高基数影响下M2同比大幅回落，经济曲折修复叠加财政后置导致社融同步下行，使得广义流动性盈余有所收敛，但资金仍然供大于求，资金需求疲弱驱动利率下行。

图34：居民超额存款推升M2增速

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

综上所述，当广义流动性呈缺口状态时，社融增速超过M2，资金供给成为紧约束，利率走向取决于资金的相对稀缺程度，即广义流动性缺口的大小。然而，一旦广义流动性转向盈余状态，资金供给这一紧约束不再，利率趋势便将更多取决于资金需求或社融的变化。

展望2024，基准情形下，政府债发行将带动社融回升，或驱动广义流动性重回缺口状态，将成为债券利率上行调整的利空因素。但考虑到私人部门需求制约，以及若经济修复弱于预期，政策利率可能调降，债券利率整体呈震荡表现。

注释

1、2022年8月拜登政府推出的学生贷款减免计划已于2023年6月被最高院认定为违宪，该计划令美国2022财年支出额增加了约4,300亿美元。在剔除该计划影响后，2022财年赤字率约为3.8%，而非国会预算办公室CBO公布的5.5%。

2、超额储蓄＝月超额储蓄的累加值（2020年1月起），月超额储蓄＝（月储蓄率-储蓄率趋势值（2017-2019））*可支配收入。

3、住房库存量＝现房待售库存量＋未完工新房待售库存量，现房待售库存量＝二手房待售库存量＋已完工新房待售库存量。

4、《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉的说明》

5、银行机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行和农信社）、村镇银行、民营银行及其他以及外资法人银行等。

6、非银行机构包括企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司和消费金融公司。

7、2022年央行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》明确提出“中央统一规则、地方实施监管，谁审批、谁监管、谁担责”的原则，将地方各类金融业态纳入统一监管框架。

8、中央隐性债务包括政策性银行债和铁道部债券，地方隐性债务包括城投平台有息负债、PPP已落地投资（政府付费项目、可行性缺口补助项目中社会资本投资部分，占总投资的比例约25%）和政府购买服务（政策性银行对地方政府的棚改贷款）。

9、其中显性债务即国债29.6亿，隐性债务26.1万亿，包括政策性银行债24.3万亿，铁道部债券1.8万亿。

10、其中显性债务40.7万亿，包括地方一般债16.0万亿，地方专项债24.7万亿；隐性债务约66.0万亿，包括城投平台有息负债约58.9万亿，PPP政府付费项目、可行性缺口补助项目中社会资本（民营企业）已落地投资约3.1万亿，棚改贷款余额约4.0万亿。

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本期作者

丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com

陆文东  招商银行研究院 总经理

luwendong@cmbchina.com

谭卓  招商银行研究院 宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。

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责任编辑|余然