重返潜在增速——2024年国内宏观经济形势展望

作者：招商证券宏观首席分析师 张静静（S1090522050003）

潜在增速是评估2024年经济增长前景的重要锚，实际经济增速中长期围绕潜在增速波动的规律仍然适用。社科院估算2023-25年我国经济潜在增速暂时下降至4.6%附近，以此为锚，基准预期是2024年需求保持恢复，驱动库存周期温和回升，在政策稳健积极的情况下，预计2024年经济增速回升至4.8%，处于潜在增速附近或略高；如果宏观和产业政策潜力释放，经济增速有望进一步超越潜在增速，来到5.1%附近。这个过程中，产出缺口由负回正将带动通胀同步提升，因此名义GDP增速的弹性将更高于实际增速。

具体来看，财政和基建是2024年要重点关注的线索。结构层面在于中央财政扩张和地方隐性债务严控，总量层面在于综合财力的总体走势，将对经济节奏、结构特别是基建投资产生重要影响。基准预期下，2024年综合财力将较2023年温和扩张，带动基建投资增速小幅上升1-2%。

人口视角指向房地产前端进一步下降的空间有限，然而由于新开工面积较峰值收缩了近60%，2024年房地产投资的下行压力仍然不小，估算内生增速在-7.3%左右。如果城中村和保障房拉动的房地产净投资量在5-6000亿，房地产投资增速将回升至-2.5%左右；达到8-9000亿，有望回到0%。

影响居民消费的两个直接因素是可支配收入和消费倾向，温和复苏可期。收入端面临有利因素，结构动力主要是中低收入群体。消费倾向相对复杂，2023年3季度大幅提升的持续性还要在4季度继续观察。需要留意的风险是2024年房价走势。估算2024年社零增速进一步提升2个百分点，来到5.5%附近。

制造业在投资需求端的贡献仍然偏顺/后周期，预计2024年增速在6.0-6.5%附近，中枢略微高于2023年，低于2022年。重点关注供给侧格局，从库销比和产能利用率的相对位置来看，中下游的供给侧压力仍然存在，上游的状态相对更好，其库销比水平更低、产能利用率的位置相对更高。

相应的，如果房地产和基建投资需求随三大工程和综合财力扩张而走强，上游PPI的回升更为可期，中下游PPI和核心商品CPI的回升弹性相对有限。猪价2024年重回上行周期的概率较大，叠加基数效应有望对全年形成提振。预计2024年CPI中枢回升至1.3-1.5%，PPI中枢回升至1%附近。

本轮工业企业利润下探幅度深、持续时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的，目前已出现积极信号：1）营业利润累计同比增速降幅连续7个月收窄；2）库存增速筑底，营业收入累计增速回到0值以上，PPI当月增速降幅处于探底区间。预计工业企业利润增速转正需等到2024年一季度前后，2024年工业企业利润累计增速超过5%。

外需方面，目前欧元区经济恢复偏弱，中美制造业周期的同步改善是推动全球生产回升的重要力量，2024年上半年中美共振补库周期有望开启。劳动密集型产业的出口优势正在减弱，技术含量较高的机电设备、机械设备等有望成为2024年出口商品结构的主要亮点。机电设备、机械设备在我国整体出口中所占比重较高，2023年这两类重点行业对美、欧、日等发达国家的出口增速明显承压。剔除基数效应影响后，全球制造业生产形势尚未得到明显改善是导致机电设备、机械设备整体出口表现不佳的主要原因。随着2024年全球制造业生产周期上行，机电设备、机械设备的出口增速大概率会有较好表现。今年汽车行业产品出口是重要亮点，汽车行业分别带动对欧盟、日本、俄罗斯、新加坡出口增速上升明显，目前汽车出口占整体出口额的比重依然较低，随着新能源产业优势的进一步扩大，汽车占比有望进一步提升。