天风·固收 | 跨年和春节前后，资金面怎么看？

核心观点

我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。若央行迟迟不降准，还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，则即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。

摘要

影响债市的主要因素可能仍是流动性和短端。

岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。

复盘2018-2023年，可以发现：

第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。

第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。

展望后续，客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。

参考中财办有关负责同志解读，以及央行中央经济工作会议后的表述，多次强调货币政策配合财政发力和关注价格水平。

从总体表述观察，如果不考虑其他因素，市场似乎可以对后续货币政策行为保持一定乐观，预计货币会积极配合财政，宽松会在量价两个方面都有所体现，但是需要注意这个量价是宏观层面的含义，是否直接对应微观层面，毕竟央行仍然在强调积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，实际上仍有防空转套利的意味，所以微观层面的流动性可能与宏观总量层面有一定区别。这是后续市场需要注意的。

市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准。

我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。

若央行迟迟不降准，还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，则即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。

风险提示：‍国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期。