程大爷：否极泰来，A股正站在一轮大行情的起点

尽管A股过往的表现不尽人意，尤其是在全球股市高歌猛进的2023年，内外部环境边际改善，政策利好不断释放的背景之下，A股竟然缺席了全球牛市的盛宴而令人费解。但是，在悲观情绪似乎到达峰值水平之时，我们没有理由在羊群效应的怪圈里继续悲观地自我迷失，而是要学会独立思考，管理自己的情绪，理性判断目前点位水平的风险报酬比。正如英国前首相丘吉尔所说，“不要浪费一次好的危机”，相信再长的隧道也有尽头，再长的熊市也有结束的一天。随着众多利好因素的不断堆积、发酵与反复验证，有理由相信，A股目前正处于重要的底部区域，我们或许正站在一轮大行情的起点。

第一，美联储降息周期有望开启，人民币资产迎来配置良机。

美联储加息周期结束降息周期开启对A股来说是重大的利好，困扰A股一年多的重大外部因素已经发生了根本性的变化。美联储加息周期结束，中美利差会进一步收窄，10年期的美债收益率最终可能会回落到3%，中美利差持平或有可能，人民币兑美元汇率反向破7就成了顺理成章的事情，我们有机会见证人民币汇率从贬值到升值的趋势转折。

回顾2023年一季度，A股行情令人信心满满，但二三季度却持续走弱，如此演绎的重要外部推动因素就是北向资金持续净流出。

北向资金持有A股的市值不可小觑，最高的时候达到2.3万亿。尽管经过了持续净流出，现在统计北向资金的规模可能还有1.6万亿到1.7万亿，所以北上资金的流出其实对A股的拖累是不言而喻的。但现在这个不利因素基本上得到了化解，可能还会转变有利因素——随着人民币汇率反向破7、美元指数有可能跌破100，美债收益率可能回归3%的正常水平等诸多变化，人民币资产的配置价值将会凸显。

美联储如果开启降息，将对全球央行的货币政策产生深远影响。今年以来降准和降息都比较慎重，货币政策方面还有所保留，并没有火力全开，因为美联储一直处于加息周期，而我们又处于降息趋势，中美利差越拉越大致使外资流出的压力难以消减，最显而易见的结果就是离岸人民币兑美元汇率一路贬值，破7之后甚至一度跌到了7.36，创下近年来的新低。

美联储的加息周期掣肘了我国央行货币政策的运用，而美联储降息周期开启的话，就能够打开我国央行货币政策的运作空间，连续降息、降准都值得期待。

第二，国内政策火力全开拼经济，流动性有望超预期。

纵观2023年，市场对经济的预期比2022年底更偏悲观，但潜在的政策目标却更高。站在2022年底看2023年，投资者对经济复苏预期极高，结果事与愿违，从2023年二季度开始，就不断出现预期下修，存在典型的“预期差”。但是，站在2023年底看2024年，投资者预期很低，但实际上政策目标更加积极，有理由相信，2024年会出现投资者悲观经济预期逐渐上修的情形，形成另一种“预期差”。

2023年底的中央经济工作会议对2024年经济工作提出了更高的要求，特别提到，要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这是过去所没有的表述，意味着决策层已经意识到了激发通胀预期对于改善经济预期和信心的作用。更积极的财政政策与货币政策、更充裕的流动性值得期待。

2023年中央经济工作会议的定调更加积极，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合，是针对近两年政策执行过程中的问题做出修正。

从宏观政策上看，大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。积极稳妥化解房地产风险，促进房地产市场平稳健康发展，为资本市场提供了丰富多彩的主题投资机会。

预计2024年的GDP增长目标确定为5%左右的概率较大，要想实现这一目标，财政和货币政策需要在当前基础上进一步发力，我们要对未来兑现增量政策保持信心。

第三，监管部门更注重投资端与融资端的平衡，政策做多股市态度鲜明。

证监会主席易会满在2023金融街论坛年会上表示：“注册制改革绝不是放松监管，而是要实现有效市场和有为政府的更好结合。”随后监管部门对融资、再融资、券商DMA（多空收益互换，主要指量化基金通过券商自营交易盘加杠杆的形式）、主要股东减持、量化交易以及融券等市场关切的问题一一做出回应并出台了一系列优化措施。

此前大家对"推动注册制走深走实"持怀疑态度，认为注册制意味着加大融资再融资的力度，会降低上市的门槛，让市场变得更加鱼龙混杂。易会满的讲话给大家吃了一味定心丸。

营造市场化、法治化、国际化的营商环境是资本市场制度改革的重要目标。“市场化”强调发挥市场无形之手的力量，让市场进行自我调节，但是推行注册制仅靠市场的力量是不够的，还需要政府力量的干预。在市场失灵，例如融资过度导致市场低迷和投资者信心受挫时，政府的有形之手就要进行干预。

因此，我们有必要好好理解“实现有效市场和有为政府的更好结合”，发挥市场机制的作用并不意味着政府要放任不管，在推进注册制改革深入的过程中，政府的监管力度会越来越大。

以前一贯重视融资，但现在资本市场的活跃与投资获得感、投资者信心的提振、长期资金的引入等以前不被重视的方面都得到了关注。从最近出台的一系列政策措施来看，监管部门表达了对投资端的高度重视，政府的有形之手在发挥作用，也说明有关部门意识到融资端与投资端需要保持平衡，市场目前无法再承受更多的融资与再融资，市场需要休养生息，投资者的信心需要时间去恢复。

这些措施对活跃资本市场，提振投资者信心，以及推动市场的长期稳定发展具有重要意义。

第四，股息率逼近历史高点，市场目前处于重要底部区域。

与债券收益率和债券价格呈负相关类似，在盈利不变的情况下，股票价格越低股息率就越高。

统计数据显示，A股最新股息率已经达到了历史高位2.19%，这个股息率水平在以前也许不算高，但是在当下——1年期的银行存款利率只有百分之一点几，3年期和5年期的存款利率也不过百分之二点几——这已经与中长期的银行定期存款利率旗鼓相当了。

从细分板块的角度看，上证50指数的股息率高达4.26%，已经超过10年期国债收益率和5年期银行存款利率，超过了美国三大指数的股息率，远超欧美国家主要股指的股息率；沪深300指数的股息率高达3.21%，远超许多无风险收益率的货基和债基；上证指数的股息率是2.85%，也超过美国三大指数的股息率。从这些数据来看，A股主要股指的股息率均达到了历史高位百分位的95%以上，接近历史最高点。

历史数据表明，A股整体股息率超过2%时，往往对应着历史性的大底部。例如2005年、2008年和2013年的大底部都是股息率超过2%的时间段。而目前市场与2018年底到2019年初的情况十分类似——市场信心低迷，大盘不断摸底。

历史总是惊人的相似，A股目前或许正站在一轮大行情的起点。