地产启示录丨华夏幸福的“救与赎”

21世纪经济报道记者孔海丽 北京报道

作为第一批陷入流动性困境的房企，华夏幸福已从泥沼中挣扎出了转圜空间。

2021年2月1日公告贷款逾期至今，两年多时间里，华夏幸福经过艰难的债务重组，已经明确全面重启原有业务，力图恢复可持续经营。

公告显示，截至2023年11月30日，华夏幸福的金融债务通过签约等方式实现债务重组的金额累计为1875.65亿元，占总债务金额的85.6%；其以下属公司股权搭建的“幸福精选平台”及“幸福优选平台”股权，抵偿金融及经营债务合计金额约为127.50亿元；同时，华夏幸福已启动三批现金兑付安排，预计兑付金额合计为44.49亿元。

近日，华夏幸福董事兼总裁赵威在上交所组织的采访中告诉21世纪经济报道等媒体，预计2023年底华夏幸福“保交楼”完成率可达到85%。

“截至目前，我们依然处在平稳有序的债务重组过程中，后续也会通过多种方式争取与金融机构尽快达成合意，完成债务完全重组。”赵威表示，华夏幸福下一步的工作重心，还包括持续做好经营管理，争取尽早从债务重组状态恢复到正常的市场经营状态。

另据21世纪经济报道记者了解，由于受市场大环境转冷影响，华夏幸福的资产处置回款情况客观上未及预期，部分优先级债权人亦在等待。仍未完全“上岸”的华夏幸福，还有一些苦恼需要进一步厘清并妥善解决。

但作为积极稳妥化解风险的房企典型，华夏幸福的风险处置路径有其可圈点之处。业内人士认为，华夏幸福“不逃废债”的基本态度、“市场化”的化债方式、“法制化”的依法合规，是风险化解的基本前提，与此同时，有序经营、“自我造血”是风险化解的重要基础。

回望来时路，有过加冕时刻，也有凄风苦雨。曾经的“环京霸主”没有回避对市场形势的误判，也承认前期确实存在激进扩张，危机中的华夏幸福同样在努力寻求转机，争取尽快重获新生。

“理想驱动”

自上世纪九十年代正式涉足房地产领域，到带领公司迈上千亿台阶，甚至是2021年公司遭遇流动性困境之后一步步化解危机，华夏幸福创始人、前河北首富王文学的事业，始终与“产业新城”紧密相关。

早在涉足商品房之前，王文学先后开展过餐饮与装修生意，彼时即在与当地政府打交道的过程中，留下了良好的印象。

1998年，房改启动，廊坊市委党校宿舍楼项目是王文学实践“勾地”模式最早的雏形，他主动从政府手中接过了没有预算的项目，结算方式以多余土地建设商品房出售代替。

在这片紧邻“华夏里”小街的地块上，王文学的第一个房地产项目命名为“华夏花园”，他也同时成立了华夏幸福的前身——华夏房地产开发公司，从此跨进房地产行业。

“勾地”色彩，从华夏花园项目开始，后来在固安工业园开发和诸多产业新城项目中被发扬光大。

关于固安开发区的一波三折，有些报道提到过，值得注意的是，王文学能在固安开发区名不见经传的时候力排众议，耗费大量资金“开荒”，显示了这位企业家的魄力和坚韧。

2002年，王文学拿着从银行借来的钱投入到固安开发中，但2003年就因全国范围内叫停开发区建设的禁令，陷入了重大危机。所幸，最后固安开发区因认定为廊坊开发区分园，被定性为当地省政府认定的特定开发区而得以保留。

经过华夏幸福的重投入，固安工业园得以发展成为河北省级重点开发区和产城标杆，也成为华夏幸福进军产业园市场的名片，示范效应开始形成。

固安产业园更像是王文学与华夏幸福真正意义上的起点，王文学也曾多次表达过他“是靠理想驱动的，诚心正意干好产业新城事业”。

从最初的“勾地”开始，直至后来逐渐发展成产业新城的一整套综合开发逻辑，这是华夏幸福特有的业务模式。

在这种模式下，第一个特点是需要为区域提供“综合开发”，包括综合基础设施和公共服务配套内容以及土地等资源整理盘活等，也包括招商引资、产业孵化、产业加速，以及城市和产业运营管理等一揽子公共服务。

第二个特点是不让政府投资，不让政府担保，不让政府兜底的“自我造血”。通过引入高新技术、高端产业和高端人才，在合作区域内创造更多新增财政收入，实现合作区域内部的财政收支平衡。而传统的PPP项目，政府需要用现有的地方财政收入的一部分来支付PPP的服务费用。

另一个重要特点则是“绩效付费、长期运营”，即达成了政府制定的绩效考核目标后，新增财政收入才会成为公司回报；而“长期运营”是指，从开始投入到最终协议履行完毕，整个过程十几年甚至几十年的时间，一直是企业负责运营，企业承担了风险的同时也能获得相应的长期回报。

在理想化设定中，华夏幸福凭借与地方政府的产业新城项目，可以同时获得短期与长期收益，一则，华夏幸福在开发中整理出来的大片住宅开发用地，在建成商品房后售出，贡献了销售回款；二则，华夏幸福也顺利与产业新城长达几十年的运营绑定，提前锁定长期收入。

此后，华夏幸福一路在环京加速布局，加上后来外拓，产业新城开始从环京走向全国，甚至还包括印度尼西亚的两座产业园。华夏幸福在2020财年业绩会上曾有披露，当时已启动79座产业新城，其中72座已有产业项目签约落地，66座已整体实现回款，22座已进入成熟期。

虽然产业新城模式一度为华夏幸福筑起了一道其他公司难以模仿的护城河，但“不让政府兜底”和“长期运营”的特点，也意味着华夏幸福前期投入大，回报周期长，收入滞后性和被动性远高于传统房企。

“误判与摇摆”

2016年，华夏幸福以黑马之姿杀入千亿阵营，当年销售额达到1203.25亿元，同比增长66%；接下来的两年，销售额继续攀升，分别在2017年和2018年实现了1522.12亿元、1634.77亿元的销售额。

但到了2018年度，其销售额增速已降至7.45%，第一次走到资金危机的边缘。

究其原因，导火索在于环京楼市限购，符合限购资格的客户数量急剧下降，华夏幸福的住宅业务随之受到影响，无法为长周期的产业新城及时输血。

王文学在2021年的内部讲话中也有反思，称2016年以前，公司的投资布局集中于环京区域，市场销售及回款占比达90%以上。由于对形势误判，后期继续加大环京产业新城的投入和配套住宅投资，但环京住宅市场量价齐跌，规模腰斩。

2017年环京楼市形势发生重大变化后，华夏幸福当机立断，迅速调整布局，加大了对长三角、长江经济带、粤港澳大湾区等外部区域投资力度，但调动效果不够显著。环京仍占50%左右，而外部主要区产区尚处于前期资金投入阶段，对公司业绩贡献有限。

激进扩张也是另一重原因。2016年底，华夏幸福曾在大规模收并购方面狂飙突进，但是项目质量不高，过于集中在环京区域，给资产盘活带来较大困难。

王文学提到，2014到2017年，公司提出了“三年百园、三年百城、三年百镇”等计划，超出公司自身能力，拓展区域过多过散，质量参差不齐，有限资源难以满足众多产业新城的开发建设需求。

但扩张激进不是华夏幸福一家的问题，在上一轮地产周期里，“高杠杆、高负债、高周转”是一种普遍现象，多家房企后续也受困于此。

为了解决问题，华夏幸福曾有过战略上的积极尝试。彼时，中国平安的入股资金为华夏幸福解了燃眉之急，并带来了商业地产团队，华夏幸福的战略方向转为产业新城与商业地产并行。

此后，华夏幸福在商业地产领域大举攻城略地，2019年9月10日，斥资116.25亿元拿下武汉武昌区商业综合体项目，2020年4-6月，其南方总部连续获取南京金陵华夏中心项目、招商银行全球总部大厦代建服务、武汉中北路项目、哈尔滨深哈金融科技城项目、广州白鹅潭项目等。

与部分观点认为“华夏幸福商业地产团队不应该在公司现金流吃紧时大笔投资”不同，接近华夏幸福的知情人士告诉21世纪经济报道记者，当时，整个集团对商业地产业务是寄予了厚望的，并不反对商业地产的急速扩张行为，也期待能够凭借商业地产业务的表现，将公司带出“过于聚集环京”的问题。

另一位接近华夏幸福的知情人士也向记者透露，应该看到华夏幸福南方总部在商业地产方面的实力，“实际上，部分商业地产项目他们都从政府手中拿到了相对优惠的条件，比如滚动开发，无需一次性支付巨额土地出让金等。”

但巨轮转向必然有个过程，而疫情的到来进一步干扰了客观环境。2020年，环京楼市进一步陷入冰封，收入锐减。华夏幸福2020年年报显示，报告期内实现销售额940.66亿元，同比下降34.30%。

商业地产的羽翼尚未丰满，产业新城与住宅业务无力抵抗资金缺口，没有更多的时间留给华夏幸福转圜，走到了所有人都不愿意看到的局面。

全力自救

华夏幸福为化解风险做出的努力，是值得肯定的。

先是2020年8月初，在预测当年10月现金流将出现缺口后，华夏幸福全力自救，通过严控支出压降费用、处置盘活51个项目、住宅降价促销、新增融资等方式筹集了超百亿元，将资金缺口推迟到了2021年1月，在这期间，确认仅凭自身和股东力量难以化解风险后，华夏幸福正式向河北省政府、廊坊市政府报告风险情况，得到高度关注和大力支持，河北省与廊坊市分别快速成立风险化解协商委员会和工作专班。

紧接着，快速成立了债委会，保证化债环境有序。2021年2月1日，在河北省、廊坊市和监管部门的指导、支持下，华夏幸福成立了金融机构债权人委员会，开始制订《债务重组计划》。

2021年2月初至9月底，经过多个版本更迭、反复分析论证和上百次不断修改完善，华夏幸福推出了《债务重组计划》，拟通过“卖、带、展、兑、抵、接”等方式妥善安排清偿2192亿元金融债务。

具体来看，包括卖出资产回笼资金约750亿元；出售资产带走金融债务约500亿元；优先类金融债务展期或清偿约352亿元；现金兑付约570亿元金融债务，即出售资产回笼资金中约570亿元用于兑付金融债务；“抵”即以持有型物业等约220亿元资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿元金融债务；“接”即剩余约550亿元金融债务由华夏幸福承接，逐步清偿。

2022年9月，华夏幸福又推出了债务重组补充方案，以物业服务、园区运营、招商引资和不动产代建等业务为基础，注资搭建“幸福精选”和“幸福优选”平台。通过两个平台股权新增偿债资源400.39亿元，给予债权人更多偿债资源和选择权。截至2023年10月31日，已实现以股抵债金额127亿元。

在所有企业的债务处置方式中，资产交易无疑是重头戏。据赵威介绍，华夏幸福一是与华润签约出售南方总部资产，二是出售丰台项目部分地块回款，三是出售越南项目部分资产回款，四是环京区域的永清、广阳产业新城资产交易签约，而且目前正在推动其他资产交易。

与此同时，华夏幸福在保持经营业务正常运转方面作出的努力，值得借鉴。用王文学的话来说，“有序经营是化解方案的前提”。

出险两年多，华夏幸福仍在保持招商引资的落地，并全面转型产业新城服务商，开展企业选址、招商引资、园区运营、不动产代建等轻资产服务。

据其2023年半年报披露，2023年上半年，华夏幸福在各区域共新增签约18家入园企业，新增签约投资额101.3亿元；为4个市场化合作委托区域引入10个产业项目，固定资产投资额为46.76亿元；代建业务新增签约规模158万平方米，物业服务也实现外拓签约40个项目，签约额为4.74亿元。

多位华夏幸福相关人士曾告诉21世纪经济报道记者，华夏幸福遇到问题之后，团队是稳定的，跟随王文学多年的老兵，也一直在陪他解决问题。

IPG中国首席经济学家柏文喜向21世纪经济报道记者表示，华夏幸福通过债务重组的方式，缓解了财务风险，提高了偿债能力，也可以为其他房企提供一定的借鉴和参考。

近期，中央经济工作会议也提到，积极稳妥化解房地产风险，促进房地产市场平稳健康发展。与华夏幸福的反思同步，房地产本身也进入了新的周期，高杠杆模式已不可持续，在新旧动能转换的当下，该如何以新的发展模式走入下一个周期，值得审慎思考。