2024年宏观经济与债券市场判断

展望2024年，我们认为宏观经济方面，应关注两条主线：一是房地产投资向下斜率依然明显；二是中央财政发力，基建投资继续保持较高增速。

房地产方面，部分先行指标揭示出，2024年上半年地产投资仍有压力。例如2023年下半年，土地成交市场继续遇冷，会滞后半年影响2024年上半年地产新开工；2023年在“保交楼”政策支持下，竣工面积增速较快上行。但受制于2021年以来期房销售面积下滑，后推3年，2024年本轮竣工高峰也即将结束；此外，近期二手房价格出现加速下行迹象，也不利于后续楼市销售回暖，并进一步影响房企销售回款和开工投资强度。

基建方面，预计在2024年上半年，增发国债支持基建投资保持较高增速。中央在2023年10月份做出了增发国债1万亿的决定，主要投入到水利工程、防灾救灾等基建领域，增发国债资金集中在2023年末、2024年初下拨，支撑后续基建投资。回顾历史，2016年以来基建周期和地产周期基本相反，2024年上半年基建继续保持较高强度，也符合宏观部门通过基建投资对冲地产下行压力，进行“逆周期调节”的总体思路。

时间进入2024年下半年，宏观经济形势预计要边际好于上半年。一方面，房地产“三大工程”经过前期筹备，进入密集开工期，地产投资下行幅度将有所收窄。另一方面，届时海内外补库周期同步开启，国内出口、生产形势会出现好转。在此背景下，2024年下半年财政和基建力度，将根据经济形势灵活调整。

基于上述基本面背景，我们认为2024年货币政策，整体仍呈现“稳中偏宽”格局。特别是在宏观压力相对较大的2024年上半年，降准、降息仍有较大概率落地。2023年12月22日，工农中建交五大国有银行宣布下调定期存款利率，这一举动或许就是为2024年初MLF联动LPR降息打开空间。

尽管2024年降准、降息大概率落地，但债市并不能理解为“单边牛市”，仍有其他重要因素值得关注。

首先是资金面方面，我们认为央行重新调整了资金面中枢，债市定价逻辑出现变化。可以注意到，2023年9月份以来资金面持续收紧，一方面是由于新增专项债、特殊再融资债密集发行，暂时性虹吸流动性。另一方面是因为中央金融工作会议要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。在此要求下，资金面不宜过度宽松、加剧资金空转问题。我们观察到，此后央行可能重新调整了资金利率中枢。以DR007为例，从2019年以来的围绕“7天逆回购利率波动”，变为“不低于7天逆回购利率，中枢高于7天逆回购利率10BP左右”。随着资金利率中枢的调整，整个债市收益率曲线定价上移。进一步展望2024年，在“防止空转、提高效率”的宏观指导下，债市投资者不应过度博弈资金面宽松。

其次是信贷方面，关注年初、年末两个潜在的信贷高峰。近期随着增发国债资金的下拨，基建相关高频数据出现上行态势。展望2024年初，在基建开工有所发力的前提下，不排除基建配套融资支撑信贷增速重新反弹，类似于2022年末行情。此外，近期央行相关会议要求支持2024年一季度银行信贷投放，届时信贷数据可能有较好表现，并对债市产生扰动。展望2024年末，随着房地产“三大工程”的密集落地，相关配套融资需求可能回暖。同时考虑到央行已经表态为“三大工程”提供中长期低成本资金支持，预计再贷款、PSL等结构性货币工具将同步扩容，“宽信用”形势可能也对债市产生影响。

再次是机构行为方面，2024年广义资管机构依旧处于“欠配”格局。其中，2023年农金社由于相对缺少信贷项目，冗余资金流入债市，2024年这一现象预计依旧持续，利好中长期利率债买盘。保险方面，2024年保险非标到期压力较大，标债是主要的替代投资品种，利好长端信用债与超长债。理财方面，2023年银行存款“1年3次降息”，推动存款资金流入理财，理财产品规模在2022年“赎回潮”后重新恢复增长。2024年存款降息趋势仍在，理财负债端继续扩张，配债方向将主要朝向短端信用债品种。

最后是债市供给方面。利率债部分，我们预计受中央赤字扩张推动，2024年政府债务供给继续保持偏高水平，但总供给较2023年（额外有1.5万亿特殊再融资债）有所回落。节奏上，二、三季度为发行高峰，一季度是发行低谷。信用债部分，2024年四大行有近1.6万亿TLAC资本补充缺口，带来类二永券种供给扩张。地方严控隐性债务，我们预计城投债净融资将有所缩量。同时地产、城投融资下行，拖累ABS、金控、租赁债等融资（产业债口径），2024年产业债净偿还幅度继续上升。

综合下阶段央行货币政策取向与其他重要因素，我们认为2024年在债市投资上，利率债重点在于把握利空出尽后的阶段性交易机会。例如一季度、四季度，潜在信贷高峰结束后的交易机会。并且关注在年初降息后，年中是否有进一步降息的可能。信用债方面，在当前短端信用利差已经处于历史低位的背景下，我们认为应该关注信用债系统性“拉久期”的机会。节奏上，可以关注2024年一季度保险抢筹行为，一季度城投债、三季度二永债到期高峰时广义资管的再配置行为。