高质量发展提振投资者预期和信心——2024年度投资策略报告

2024年的市场会好于2023年。驱动股价和大盘的并不仅仅是基本面本身的变化，更多是来自于真实世界与预期之间的差异。这种预期差很好地解释了2023年中国股票市场的“熊冠全球”，也能更好地解释为何新的一年会好于即将过去的一年，因为——预期本身已经到了极低的位置。

似乎任何利好都已激不起涟漪，任何风吹草动都是草木皆兵。

回望即将翻篇的2023年，正是预期差使得市场连续第三年萎靡不振。股谚云：“股市是经济的晴雨表”。预期差主要来自于宏观经济。年初，随着防疫措施的科学合理调整，投资人遥想着经济和市场会“抟扶摇直上九万里”，自然磨拳霍霍，准备大干一场。不想直到下半年，才明白过来，原来不能简单线性外推，疫后经济恢复其实是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。这个定性十分精准，并被最近数月的高频宏观数据所验证。在此过程中，数据、预期、市场形成了向下螺旋，且在年末收官阶段得到了进一步的强化。

预期下行过程是煎熬的，但预期处于低位这一事实却不啻是个好事情，为2024年的低预期高回报作了最好的铺垫（当然，反之亦然——高预期低回报成了我们即将挥手告别的2023的最好注脚）。

不单预期已经足够低，基本面本身也有转机。比如宏观经济。

就国内宏观，挑战确实不少——

有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不够强；部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩；社会预期偏弱，企业存在不愿投、不敢投现象；风险隐患仍然较多，化解多年积累的房地产、地方债务、金融风险需要一个过程。

但是，新的一年经济面临的机遇大于挑战，有利条件强于不利因素。我们拥有世界上最有潜力的超大规模市场，那是全球稀缺资源，尤其在全球化遭遇挑战的当下。宏观政策会对经济恢复持续提供支撑，且正如我们世诚投资一再指出的，新政策还会有，只是会“按需出台”。关键的一点，政策空间仍然较足，体现在中央政府债务水平不高（全球横向比较），有条件加力实施货币政策和财政政策。另外，全面深化改革开放为经济注入强大动力，经营主体的积极性创造性将被不断激发。最后，全球新一轮科技革命和产业变革（包括人工智能AI）蕴含新机遇。

当然，纵然有那么多的有利条件，我们也不能对于不利因素掉以轻心。比如多年积累下来的房地产风险，包括二手房对于一手房的挤出效应。不过世诚投资相信房地产风险可以得到积极稳妥化解，“三大工程”也将产生实实在在的经济和社会效益，而加快构建房地产发展新模式是促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。所以，处于转型期的房地产市场虽然遇到了一些困难，基于上述重大决策部署持续落实，行业持续发展仍然有广阔的前景和坚实的支撑。

谈宏观经济自然无法将目光移离将自己标榜为全球经济火车头的美国。世诚投资在正确判断美国经济、包括这两年关注度高的通胀和联储货币政策方面有着良好纪录。此刻我们愿意用“高原vs悬崖”来形容美国经济的2023和2024。去年此时我们预判，因为经济的韧性及货币政策的局限性，通胀在下行至4%水平时会遇到高原平台，难以再快速持续下降。

果不其然。

目前对于2024年美国经济的一致预期是“软着陆”，而大类资产尤其是美股对此已经“抢跑”。

在我们看来，这个“软着陆”的一致预期反而是最不可能发生的事情。

如果一定要猜个方向或者结局的话，我们认为美国经济会在年中某个时刻来到悬崖边上。这个与一致预期相悖的情形之所以可能出现，还得“归功”于美联储。联储的政策动向更多地“基于数据”（data－dependent；鲍威尔是这么说的也是这么做的）——这可能也是“动作迟缓”的最好借口。更要命的是，鲍叔对于在没有严重损伤经济和劳动力市场的背景下将通胀从最高9%拉回到3%出头是如此的沾沾自喜，以至于我们有点担心——这次会否又“慢了”？判断美国经济可能遭受冲击的理由很简单：已经习惯了低利率环境那么多年的美国经济真的能承受得住如此高的市场利率？

如果这个预期差真的出现，我们认为对于美股是一个打击，因为分子端的拖累（宏观和企业盈利预期急速下滑）会掩盖掉分母端的获益（市场利率下行）。

不过不必担心，这种情况即便发生也不会对于A股市场有什么影响，因为A股市场的连续下挫完全来自“内部矛盾”，几乎不受外部影响，不然就很难解释为何在中美利差已然大幅收窄、人民币汇率已有明显反弹、“北上”流出正在边际改善等诸多有利条件下我们的权益市场还在跌跌不休。换言之，只要我们能心无旁骛地做好自己的事情，包括通过高质量发展来提振投资者预期和信心，不管外部气候条件是风和日丽还是狂风暴雨，我们都有机会走出独立的上涨行情。基于此，我们甚至都不在此篇年度报告里对于新一年的北上资金流向和汇率等作展望——非偷懒也，实不必耳。基本面的转机不单体现在宏观层面，于市场本身亦有反映。

世诚投资自有模型（自上而下与自下而上相结合）显示2023年A股全市场盈利增速趋近于零——这确实令人失望，尤其考虑到上一年的低基数。同一模型显示2024年的增速将提升至大个位数。这个拥有完整自主产权的模型可不是简单的闭门造车，而是融合了经验丰富的世诚投资投研团队大量的上市公司及产业调研。我们相信上市公司能逐季兑现盈利预测，由此逐步抬升投资者的预期和信心。毕竟，我们买的不是某个GDP数字，而是一家家看得见摸得着的公司——只要他们没有躺平。

另外，8月底陆续出台的系列股市政策——从限制重要股东减持到规范上市公司再融资、从鼓励提高现金分红到增加回购，都在发挥积极作用。这些实实在在的、非常有针对性的利好政策终将“量变引起质变”，与宏观政策及上市公司业绩同频共振，为投资者预期持续回升、市场持续回暖提供有利支撑。

一个积极改善的2024要求我们在资产配置上更加积极有为，因为不同于2023年，现金的相对价值将急剧萎缩、优质股票的价值大幅提升（近几个月的加速下跌确实让股票“极具投资价值”了）。同时，一个持续变化的市场也要求我们能洞察趋势性的变迁，并及时做好结构性的调整。

2023年，市场缺乏增量资金，每每陷入存量甚至减量博弈。其结果之一就是一度无人问津的小市值股票成了香饽饽，而机构重仓股成了“提款机”。2024年，以耐心资本为代表的增量资金会先跑步入场（其实仅仅12月份就已经看到了近千亿人民币的ETF净流入），并通过局部的财富效应来撬动更多的增量资金。这意味着，从风格上，优质中大盘股有“回血”的机会，而之前鸡犬升天的无基本面支撑的小市值个股（包括那些沾“龙”带“凤”的）面临“回吐”。或者说，2024年虽然指数表现有限，投资者的体验比之2023年或有天壤之别。

2024年的一个更吸引眼球的主题是出海（这或许也是近期市场热衷的中日比较所得出的一个结论）。出海是个必然，无论对于商品生产商还是服务型消费提供商，是在国内市场“卷”到极致之后的必然结果。世诚投资也很看好这个主题，但会更加谨慎行事。比如我们不会简单地以增量收入利润的地域归因来取舍，而是会更仔细地考量供需格局尤其是供给结构。在最极端的例子里，如果供给侧已经演变为由中国“卷王”占据主导地位，那出海本身或许无法享受估值溢价——或者说由出海带来的溢价已然是个估值陷阱。只有那些“开辟新战场、迎接新世界”的出海才是我们关注的重点。

2023年高股息策略借着“中特估”和大盘低迷的“东风”大放异彩。需要注意的是，该策略的“天敌”就是股价自身，即随着绝对收益和超额收益的积累该策略会“自我弱化”。进入2024年，狭义的高股息策略可能风光不再，但那些真正注重股东回报、依靠扎实的基本面能持续提升分红比例或者绝对分红金额的公司将继续得到市场的青睐。我们很难确定高分红策略何时会走到尽头，但有一个事件可供参考——存款利率的持续下调。存款利率已经经历了三次下调，不过居民部门甚至企业部门对于存款甚至定存仍然“趋之若鹜”（M1增速都快接近零了）。存款利率（即名义利率）下调还有一段路可以走，直到实际利率回到历史趋势之下——那可能在2024年夏天的时候。

于行业层面，我们也是有舍有取。2023年，经济工作的首要任务是统筹消费和投资、形成消费和投资相互促进的良性循环。无奈经济大循环存在堵点，循环不畅导致二级市场尤其消费板块屡屡受挫。2024年，首要任务是科技创新引领现代化产业体系建设，对应的工作重点包括抓好关键核心技术攻关、大力推进新型工业化增强产业核心竞争、优化创新体系布局。在泛科技板块，2023年是映射海外产业进展的一年，而2024年将是“以我为主”的一年，相关的投资机会层出不穷。我们也会及时落实与科技创新这一“国之大者”有关的投资机遇。

除了泛科技，拥有商业模式优势的泛消费板块仍然是世诚投资的最爱。当然，我们也清楚在房价还未企稳的当下，消费意愿乃至消费能力还是会受到阶段性影响。好在，回到我们今天的主题，预期已经足够的低。只要高频消费数据环比略有改善，二级市场的消费板块就是“干柴遇烈火”。另外，除了传统的品牌消费，我们还会在数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费领域找寻新的投资机会。同时，消费潜能的释放离不开有效益投资的牵引和推动，包括在关键核心技术、新型基础设施、节能减排降碳等领域，而这些也是2024年更容易产生超额收益的方向。

我们继续看好上游资源品尤其是黄金股的表现。对于金价略显犹豫的投资人认为基于传统的分析框架金价已经抢跑于降息，后续金价及股价空间有限。殊不知决定金价的范式正在发生深刻的变化。过往金价确实更多地跟着美元和实际利率走，但未来在去美元化的浪潮下并结合主流央行对于提升外汇储备中黄金占比的渴望，金价更容易摆脱实际利率的束缚而在新范式下高歌猛进。黄金股票还未对这个新范式充分定价。当然，利率还是一个不小的变量，而目前市场利率已然远远走在了政策利率的前面，这将使得2024年金价上行之路变得更加崎岖一些——但不改方向。

自2021年春节前后见高点以来，市场已经度过了三年的寒冬，预期也已然到了冰点。由此形成的思维定势和预期差反倒成了2024年最大的利好。当春天再次来临的时候，请尽情享受那久违的春风拂面吧。