认识雪球产品不能被忽视的四个关键点

大于老师

最近雪球产品（内嵌期权的结构化产品）推到风口浪尖。“雪球产品敲入”被认为是市场快速下跌的原因。很多身边的朋友开始询问我雪球产品是什么原理，雪球产品敲入为什么引起市场下跌。今天我围绕雪球产品四个不能忽视的关键点进行说明。

1、不能忽视雪球产品的概率结构

2021年时，随着市场开始调整，雪球产品开始受到市场的热捧。雪球产品其实是一种结构化产品，内嵌了期权，常见的是看跌期权。多数投资者被雪球产品的收益结构所吸引，尤其是较高的票息红利。可以说，雪球的票息比早些年暴雷的P2P以及主打固收的信托产品收益率还要高。但是我们不能忽视雪球产品的概率结构。

早在2020年，我就开始和金融硕士学生讲授结构化产品的课程，当时就开始分析雪球产品结构。上课的时候，我让学生从金融工程的角度拆解了雪球的结构，并对标的未来的价格走势模拟了1万次，得到了雪球产品不同情况发生的概率，以此计算出产品的期望收益（见文章：我们模拟了1万条价格路径揭秘雪球产品收益与风险）。得到结论就是：

（1）未敲出且未敲入的概率是各种情形中最小的，要远远小于我们直觉上的概率；

（2）发生敲入或者敲出的概率很大；

（3）投资者购买雪球的期望收益远远小于票息红利，在波动大的时候可能会负数，波动小的时候才有正收益。

这个模拟分析也告诉我们，不要紧盯着结构化产品的收益结构，也要关注不同情况发生的概率结构。

2、不能忽视雪球产品卖方的对冲策略

雪球产品本质上是投资者向卖方（券商）卖出了一个看跌期权，券商承诺在满足一定条件时给予投资者一定的票息红利，相当于期权费。

持有看跌期权的券商，不能白白支付这个票息。万一市场没有下跌，这个期权就是一张废纸。比如雪球产品只有在敲入的时候，这个看跌期权才算生效。常见的雪球产品敲入线都比起初价格低20%（所谓的80线）。那么如果没有跌破这个20%，券商的看跌期权其实是没有收益的。

券商就得想办法通过其他交易获得收益来覆盖这个票息。具体怎么做呢？

常见的就是对冲看跌期权的delta。看跌期权的delta对券商来说就是一个负数。为了实现delta中性对冲（就是让delta为0），券商就得持有相应标的的多头。比如以指数作为标的的雪球产品，券商必须购买指数标的进行对冲。最好的选择就是做多股指期货进行delta对冲。

如果指数下跌，delta会下降，即负的更多，券商就需要购买更多指数期货。

如果指数上涨，delta会变大，即负的更少，券商就需要卖出部分指数期货。

例如，敲入时的delta是-1，券商的delta对冲此刻应该是满仓持有多头。

因此，券商的delta对冲交易就变成了“高抛低吸”，也就是一个震荡交易策略。如果没有敲入的情况下，雪球产品delta对冲交易策略，是能够起到一定的托市的作用，因为下跌过程中对冲策略需要买更多的标的。即使发生敲入，不一定意味着券商要抛出手里面的多头仓位。只要敲入离产品到期还有距离，对冲交易就需要机械执行。

那什么情况下会导致券商要抛出手里的多头呢？有两个条件，一是雪球产品是保底型的（不追保证金），二是，雪球产品临近到期，重新敲出的可能性极低。

这几年我们市场上从简单的香草雪球，演变出了许多雪球产品，不追保的雪球产品只需要缴纳一定数量的保证金（投资者最大亏损就是保证金）就可以投资。券商为了避免delta对冲被动持有多头头寸，面临雪球产品临近到期时市场下跌损失超过保证金的可能性，从而选择大量抛出持有的多头头寸。原本的震荡策略，演变成了趋势策略。这就不得不谈到第三个不能被忽视的关键点。

3、不能忽视市场两种策略力量的博弈

雪球产品被狙击是趋势策略和震荡策略博弈的结果。市场上的交易无非两种，一种是趋势交易策略，一种是震荡交易策略。市场的博弈，就好比两个阵营在拔河，一个阵营是趋势交易者，另外一个阵营是震荡交易者。雪球产品的卖方（券商）对冲交易进行低买高卖，就属于这种震荡交易者。

在前几年市场进入震荡时期，券商发行了大量的雪球产品，较多的雪球产品集中发行在某个时期，就会对未来市场的震荡格局起到一个强化的作用。因为对冲交易不断地高抛低吸，就让价格锁定到了一个震荡区间。

当市场出现一股强大的外力的时候，而且是来自趋势交易者的外力，那么就会试图去打破这个震荡区间。犹如前段时间市场的快速下跌。说明市场上做空的趋势交易者占优。在这种情况下，部分雪球产品对冲交易的震荡区间被打破，被狙击成功，就会被迫从多头转为空头，强化了做空的趋势。当两股力量博弈中，做空趋势交易不断占优时，多数雪球产品又临近到期前敲入，市场的下跌就变成越来越快。

4、不能忽视未来市场上涨过程中的阻力

如何扭转市场下跌的趋势，首要的是扭转市场上当前的做空趋势力量S和震荡交易力量V的博弈状况。最近国家层面不断出利好，就是在扭转这种状况。将做多的力量L加入到博弈中，削弱做空的力量S，实现V+L>S。将市场从趋势下跌扭转过来。

那么未来市场能否进入上涨的趋势，我们也不能忽视雪球产品对冲交易这种震荡交易策略的产生的阻力。为什么这么说呢？

因为雪球产品对冲交易在上涨过程中实现delta对冲，是需要不断卖出多头仓位的，也就是说雪球产品对冲交易会在市场上涨过程中产生抛压，这种抛压就会对做多的力量造成阻力。博弈的格局就变成了，震荡交易力量V+做空力量S 和做多力量L之间的博弈了。

因此，未来的市场想要持续上涨，还需要持续的做多力量。随着多数的雪球将会发生敲出事件，提前终止，雪球对冲产生的震荡交易力量不断消失，市场才能走出持续上涨的趋势。

5、我们应该吸取怎样的经验与教训？

（1）对于投资者

在购买雪球产品或者是一些比较复杂的产品的时候，不能只看到产品收益，被收益迷惑。要看到产品损失本金的风险，哪怕发生的概率很小。要了解雪球收益背后的概率结构。而且要换位思考一下，站在产品卖方的角度，去思考他们如何去实现这个收益，他们会做怎样的交易，以及他们的交易会产生怎样的市场结果。

（2）对于监管层

要避免某一时期集中发行的产品同质化。同质化的产品一定程度反映了市场交易产品类型不够丰富。既要鼓励多样化的产品创新，也要做好产品发行后的监管。尤其是要对场外衍生产品实施强制备案。只有充分掌握了发行情况，才能有效监管应对。

（3）三个不要碰

不懂的产品不要碰，过于复杂的产品不要碰，一窝蜂而上的产品不要碰。

声明：本文提到的雪球产品是指内嵌期权的结构化产品。