证监会定调资本市场透露中介监管动向 保荐公司投资者回报纳入投行考核 业界热议践行路径

从近日证监会针对国常会资本市场部署的相关发声来看，作为中介机构的券商将迎来监管新变化。

其中，给券商投行带来直接压力的变化集中于两方面。

一方面，监管层将健全保荐机构评价机制，突出对其保荐公司的质量考核特别是对投资者回报的考核。

另一方面，投行与企业沆瀣一气、辅助造假的，所受处罚力度将增大，用证监会副主席王建军的话来说，“让其痛到不敢再为”。

对于后者，受访人士普遍持欢迎之态，前者则令投行人士有些担忧。

“将投资者回报适当与投行考核相结合，的确有助于倒逼投行在发行定价等环节慎重考量，并对企业辅导更为用心严格。”多位券商保代告诉记者，“但企业上市后的股价表现受多重因素影响，经济大环境、所在行业整体业绩变化等都可能导致企业股价的大幅波动，投行可以在辅导企业提升质地上多尽力，但难以预测企业股价长期走向。”

与此同时，全面评估发行定价、询价等机制同样是证监会的强调重点。在受访人士看来，我国目前的发行定价机制存在很大优化空间，建议适当给予保荐机构更多定价自主权。

投资者回报纳入投行考核

券商投行正在迎来监管之变：保荐公司的质量特别是投资者回报将纳入考核。

王建军明确表示，健全保荐机构评价机制，突出对其保荐公司的质量考核特别是对投资者回报的考核，不能把没有长期回报的公司带到市场上来。

此规定已经有规可循。

2023年7月，沪深交易所发布的《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》（以下简称《评价办法》），按照上市公司质量评价、保荐业务质量评价、评价得分调整三部分考核投行执业质量。其中占比高达70%的上市公司质量评价从经营质量、市场表现、治理质量三个维度进行考核。经营质量关注企业上市后的盈利能力等业绩表现。市场表现则分为投资者回报和市场估值两部分。投资者回报又下设现金分红比例、年化回报率两个指标。

各指标考核周期为企业上市后的五个完整会计年度。

根据受访人士分析，这意味着，企业上市五年内业绩变脸、股价大跌、分红太少、信披违规，都将严重影响投行执业质量评价结果。

在受访专家看来，这一考核评价办法的优势显而易见。一方面，企业发行定价过高将加大其上市后股价下跌概率，将企业股价表现纳入投行考核范围后，有助于适度降低发行定价。另一方面，由于投行收入与企业承销规模、尤其是超募规模紧密挂钩，投行难免对企业进行美化包装，投行评价结果挂钩企业股价表现有助于降低投行“包装”力度。

不过，投行保代们对将企业上市后的长周期股价表现纳入投行考核普遍较为担忧。

保代认为，预测企业上市五年内的股价表现，远超投行能力范围。“如果预判企业上市一两年的股价表现尚可一试，时间再长实在力不能及。经济大环境、企业所在行业的整体业绩、突发事件等，都可能严重影响股价。”受访保代表示。

尽管心存担忧，但受访保代可以理解监管对于改善投资者回报的用意之善和迫切之需。与此同时，他们也希望政策制定者将更多现实因素考量在内。

比如，有保代提到，需要关注A股目前的整体生态环境因素。例如，在成熟资本市场，市场存在自我约束机制，当二级市场下跌到一定程度时，新股将难以发行。然而，A股股价持续跌破3000点，但新股发行中签率仍然只有万分之几，上市首日涨幅甚至超过100%，这是否表明A股的价格体系没有发挥应有功能？因此也需对价格体系和资本生态问题，对症下药治本。

针对新股股价过高问题，保代建议，适度放开发行规模限制，老股不再锁定，完善战略配售机制。

此外，定价过高也是导致新股上市后表现不佳的一大原因。

综合清华大学五道口金融学院院长田轩，广西大学副校长、南开大学金融发展研究院院长田利辉建议，可以从七大方面出发：

“一是允许发行量低于3000万股的企业直接定价；二是适当给予保荐机构更多自主权，允许其自主决定剔除价格的区间范围；三是扩大询价机构范围和规模，特别是建议引入大型私募；四是除保荐机构投价报告外，最好提供独立第三方投价报告；五是要求发行人和承销商在定价、询价过程中充分披露相关信息，包括定价方式、估值依据、承销商报告等，以便投资者做出更明智的投资决策；六是加强对估值的监管和指导，督导发行人和承销商建立科学的估值体系，确保估值的公正性和准确性；七是加强对发行人和承销商的监管，防止利益输送和内幕交易，严厉打击不规范的定价、询价行为。”

保荐督导不尽责处罚力度增大

除了考核体系有所变化之外，综合近期证监会相关发言、券商罚单、典型案件赔付情况等来看，一个信号日渐显著：上市公司违法违规，提供保荐或督导之责的券商投行，如若未勤勉尽责，将被给予严惩，并且可能需要代替上市公司先行赔付投资者。

首先，协助上市公司造假将被严惩。

1月24日王建军在接受媒体采访时表示，对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击，让其“倾家荡产、牢底坐穿”；对参与造假的中介机构一体追责，让其痛到不敢再为。

而在此前的1月19日证监会新闻发布会上，证监会首席检查官、稽查局局长李明同样表示，证券执法司法部门按照实质大于形式的原则惩“首恶”、不枉不纵的原则追“帮凶”。“帮凶”即主要指帮助企业违规的投行等中介机构。

根据刑法修正案（十一），保荐人提供虚假保荐书，为欺诈发行为虎作伥的最高可判处10年有期徒刑。

其次，“帮凶”券商不仅会被给予严厉行政处罚，在上市公司重大违法违规而造成投资者亏损的情况下，可能还需牵头设立专项赔付金先行赔付投资者。

2023年备受市场关注的紫晶存储案和泽达易盛案，均由保荐券商牵头成立赔付金。紫晶存储案为证监会推动下的行政执法当事人承诺制度践行第一案，泽达易盛案则为上海金融法院推动下的证券集体诉讼和解第一案。

再者，对于上市公司信披违规、恶劣程度不高的财务造假等，负有督导之责的券商投行即使没有配合上市公司狼狈为奸，只要勤勉尽责不到位，同样可能收下罚单。

1月16日，上市公司泰禾集团因信息披露违规等被证监会出具罚单，担任其债券受托管理人的国泰君安、中金公司、东兴证券三家券商也同步被点名。此前券商因上市公司信披违规而被点名的情况十分罕见。

记者从监管处了解到，在规范上市公司信披方面，通过点名未勤勉尽责的中介机构，被定为重要方式之一。

值得注意的是，上述三种被罚情况具有共同前提：券商投行未勤勉尽责在先，存在或大或小的违规之处。

针对监管的这一判罚新方向，受访人士普遍双手赞成，认为将倒逼券商投行尽职守责，降低投行与上市公司沆瀣一气的概率，继而间接维护广大投资者利益。

实际上，注册制改革以来，证监会已对从事投行业务的69家证券公司、381名责任人采取了监管措施，特别是对问题严重的5家证券公司暂停保荐业务，对55名从业人员认定为不适当人选，行业机构合规意识明显增强。