迈瑞66亿元收购惠泰医疗：医械板块低迷，产业资本入场“扫货”正当时？

21世纪经济报道记者 唐唯珂 广州报道 1月28日，迈瑞医疗发布关于收购深圳惠泰医疗器械股份有限公司控制权的公告。公告显示，迈瑞医疗旗下子公司深迈控，将以约66.5亿元受让惠泰医疗21.12%的股权。

此次交易中，收购综合成本约为450元/股，交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。

与此同时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益（迈瑞医疗持有珠海彤昇99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有标的公司3.49%的股份。最终此次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将掌握惠泰医疗24.61%的股份。

惠泰医疗现任控股股东、实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃所仍持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。这意味着，溢价收购的背后，惠泰创始人将交出公司控制权。

值得一提的是，2024年1月26日是惠泰医疗上市满三年，发布限售股流通公告，创始人成正辉及儿子成灵股份解禁。父子俩合计持有公司32.43%的股份，但惠泰属于科创板挂牌企业，交易量/流动性本就不如主板，减持困难。

再叠加由于近年来二级市场持续低迷，新上市企业破发严重，A股出台了史上最严的减持规定，一方面对于未来股价的不确定性较大，另一方面如按规定减持套现，必然十分缓慢。

此前有接近惠泰医疗相关人士向21世纪经济报道记者表示，惠泰所处的电生理/心血管介入赛道的竞争激烈。市场也早有传言二代无意接班公司业务。对于实控人来说，减持变现股价会持续下跌而且需要长达数年，直接出售企业控制权，换取大量现金，确实是维持家族财富不缩水的最佳选择。“1月26日股份解禁，28日发公告出售控制权，足以见得此前已经勾兑多时。”

此次迈瑞医疗的收购无疑加速了行业整合。实际上，近两年受到资本市场等宏观环境影响，医疗板块整体估值持续下行。 “医疗股真的跌到位了，产业资本开始溢价收购上市公司了。”深圳某一级市场行业研究员向21世纪经济报道记者感慨到，“此次标志性收购之后可能会再度引起一波行业收并购，尤其是港股市场大量低估的医械企业都有私有化和收购的可能，而医械板块估值也有望回归。”

市场持续低迷，产业资本进场

受到内外压力的限制，医疗市场发展举步维艰。wind数据显示，从2023年至2024年1月26日，医疗ETF（512170）累计下跌了45%，医疗器械ETF（159883）跌幅也超过了20%。当前A股市场的医疗器械行业整体估值水平存在偏低的情况。

大规模的行业整合一般都是发生在市场低谷的时候，当前医疗板块整体出现回调，正是加速行业整合的好时机，而在这其中产业资本更是扮演了重要角色。

东方高圣控股股份有限公司执行董事、深圳负责人瞿镕向21世纪经济报道记者指出：“一二级市场低迷，正是产业并购好时机，如果不能成为巨头，那就成为巨头的一份子。” 

瞿镕向21世纪经济报道记者表示，迈瑞医疗提前出资给晨壹资本做专项基金二级市场提前买到第三大股东锁定机会，待大股东三年锁定期解禁之后，马上协议转让方式收购控制权。

对于晨壹资本而言首先拿到了8亿元的单一LP出资，在2023年的资本市场实属不易；其次短短半年时间，预计基金收益超过50%，年化收益超过100%，对于这个体量的基金，尤其是退出预期极其明确，更是难能可贵。最重要的是，帮助战略合作客户提前锁定并购机会，相信未来还会有更多的合作可能。这个模式也是基金行业可以好好学习的经典案例。基金过去靠一二级价差套利的模式越来越难，未来真正帮助产业整合提供灵活的解决方案，并购基金大有可为。

根据公开信息，2023年8月，珠海彤昇突然出现在惠泰医疗的前十大流通股股东名单，且高居榜首。由于是中报披露，真实入股时间应在6月底之前。据推测，彤昇可能是5月份大宗交易接手高毅资产的持股。

而2023年4、5月，前华泰联合董事长——江湖人称“并购女王”的刘晓丹创立的晨壹资本设立了2家投资基金，珠海彤昇与扬州浵旭。两家基金的注册资本是8.01亿与6.01亿，而晨壹资本只出了零头100万，其余基本均为深圳迈瑞出资。

高溢价背后，为何是惠泰医疗？

单纯从交易看，迈瑞是溢价收购，但分析交易结构，足以见得在溢价收购背后，首先收购价不是单纯买入股份，而是获取了控制权:一次性获得21%的股份成为惠泰新的实控人。根据此前惠泰医疗的公开资料，即控制了一项每年15亿元营收、5亿元净利润，且高速增长的业务。同时，惠泰医疗控股股东、实控人成正辉也将放弃仍持有的10%股份所享有的表决权。

迈瑞通过并购进入其他赛道并不是第一次，恰恰相反，迈瑞已是并购“老司机”。此前的并购，多为小金额、获取渠道/业务主体，并非靠收购获取增量，而是收购后有利于自身业务壮大，也就是所谓的补充型收购。

公开信息显示，2008年，迈瑞2亿美金收购美国Datascope生命信息监护业务，补齐自身优势板块。2011-2012年，收购深圳深科医疗、苏州惠生科技、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、上海长岛，以此获取IVD/骨科产品业务。2013年，1亿美金收购了高端美国超声企业——ZONARE公司。2021年，5.3亿欧元收购全球知名体外诊断原料供应商海肽生物。

而到2022年，迈瑞医疗生命信息支持、IVD、医学影像三大板块的年收入都达到60元-140元亿体量。选择下一个既有成长性，又区别于骨科等国产细分领域龙头已经盘踞的赛道尤为重要。 

公开资料显示，惠泰医疗主业是做电生理、冠脉通路类、外周介入类医疗器械的，主要有导丝、球囊导管、电极导管等，公开信息显示，惠泰医疗的产品偏耗材，设备比较少。从单价上看，在50元-2700元之间。

从市场份额看，2019年惠泰医疗在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。

从业绩上看，公司发展非常快，2017年-2022年的收入分别为1.5亿元、2.4亿元、4亿元、4.8亿元、8.3亿元和12亿元，净利润分别为0.27亿元、0.17亿元、0.78亿元、1.1亿元、2亿元和3.6亿元，净利率2022年高达29.4%：

而此前电生理和血管介入医疗器械具有较高的研发难度和研发门槛，涉及医学、材料学、生物学、机械制造以及物理化学等多个学科交叉领域。在产业化环节，如导管编织工艺、形状记忆合金的加工技术、导丝的加工焊接和球囊导管的制造等都属于精密加工甚至超精密加工工艺，需要不断的工艺探索、打磨和攻关，才能保证良品率。

因此，海外巨头占据了主要的市场份额，像电生理及血管介入医疗器械行业，外资品牌，如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业占据国内约 80%以上的市场份额（2019年）。

杀入心血管领域赛道，在细分领域尚未出现国产品牌的绝对龙头，此前仅有目前看来仍“前途未卜”的微创医疗，而未来随着集采的不断深入和国产品牌的政策倾斜加速，惠泰医疗所在赛道仍有较强成长性空间以及以价格优势“卷向”海外的可能。

例如2020年9月，在湖北省的集采清单中，惠泰医疗的球囊产品中标，单价虽然从366元降至221元，但销售额从51万急速放量至96万，足以见得成长性的突破方向。 

惠泰医疗1月29日在投资者平台上也回应称，不可否认的是，以电生理为代表的公司产品因起步远远晚于进口品牌，在技术上与进口产品仍有一定差距，使得国内电生理市场仍以进口品牌为主，进口的市场份额合计接近90%。本次交易完成之后，在迈瑞研发体系的助力下，未来房颤领域国产化率的提升有望因此得到显著加速。除此以外，出海也一直是惠泰战略发展的一大重要方向，但2022年海外业务收入仅为1.36亿元，海外占公司营收比重仅为11%，而海外的可及市场空间数倍于国内市场。惠泰未来将借助迈瑞在海外的营销平台，结合本地市场的客户需求，加快推动海外业务的发展。 

医药领域与其他产业相比最大的区别就在于技术的重要性，受限于外资品牌的发展优势和较高的技术壁垒，目前我国医疗器械产业仍然以外资企业主导，资源的过度分散也阻碍了国产技术的发展。通过收购股权，进一步优化产业资源。惠泰医疗将原有导管技术加以整合，未来电生理和血管介入产品将进一步得到发展。