基金投顾之声丨降准之后股债怎么看？

本期作者：

招商证券基金投顾团队

王家祺：S1090618070016

华蕴琪：S1090620090045

张 咪：S1090618010011

联系人

于 泽：S1090122080122

引言

1月份，在MLF、OMO等降息预期落空之后，央行宣布降准50BP，并且定向降低支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP，略超市场预期。下一阶段，股债等各类资产将如何演绎？

01

大类资产配置建议

本期我们维持对A股、港股、债券、黄金的中高评级。

1. A股：政策组合拳有望推动市场情绪逐渐修复

1）资本市场维稳组合拳密集发出，市场情绪有望逐渐改善。近期证监会、金融监管局、国资委等多部门针对维稳资本市场和投资者信心等问题密集表态，央行降准和定向降息，以及房地产融资等政策发布，预计A股市场风险偏好有望逐渐修复。

2）工业企业盈利延续修复。2023年工业企业利润同比-2.3%，降幅进一步收窄，其中去年12月利润同比增长16.8%，虽然当月同比增幅变缓，但仍延续了5个月的正增长。

3）近一月资金面先抑后扬。年初以来，前三周外资净流出、融资买入额占比下滑，但第四周资金活跃度明显回升，北上资金净流入超120亿元，换手率和融资买入额占比反弹，新发偏股型基金回暖。

4）美联储短期降息预期有所降温，但中期内趋势未变。近期美国经济数据略偏强，市场逐渐修正对于美联储降息的乐观预期，10年期美债收益率阶段性反弹，3月份议息结果仍有不确定性。

2. 港股：风险偏好有望改善

1）政策进一步加码。央行超预期降准并定向降息，待美联储进入降息周期后，国内货币政策空间有望继续打开；国资委再度研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，港股低估值有望逐步改善；地产政策加码，经营性物业贷款新规出台、广州进一步开放限购等。

2）美债利率长期趋于下行。美国经济仍具韧性，短期降息预期仍有波动，关注一月美联储议息会议对降息预期的指引。从长期来看，美国通胀下行趋势确定，美债利率继续反弹的空间有限。

3）港股短期反弹，中长期关注政策发力和经济企稳。极低估值和情绪修复为港股短期反弹蓄能，中长期港股能否反转取决于财政政策的持续发力和经济的企稳回升。

3. 美股：软着陆预期对美股有所支撑

1）美国消费端偏强，制造业存在软着陆可能。2023年第四季度实际GDP环比3.3%，远超市场预期2%，主要受消费景气拉动，净出口和政府支出也有正贡献。同时，美国1月Markit制造业PMI如期升至50.3，重回荣枯线以上；服务业PMI升至52.9。

2）美国通胀如期回落，但降息预期继续修正。12月核心PCE同比2.9%，低于预期和前值。但受经济数据偏强影响，降息预期并未抬升，3月降息概率降至50%以下。关注1月美联储议息会议对未来货币政策的引导。

3）中期来看，美股软着陆交易未见拐点。当前美债利率有所反弹，但由于通胀如期下行，预计美债利率的反弹力度和空间相对可控。美股受利率反弹的影响相对有限，且四季度多数财报数据仍偏强，盈利基本面对美股仍有支撑。

4. 债券：宽货币有望助推曲线牛陡，但中期内需继续关注政策风险

1）“降准+结构性降息”略超市场预期。全面降息落空之后，央行上周宣布降准50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率50BP，有助于补充流动性。

2）基本面暂时对债市无法形成明显制约。①去年12月同比经济数据即使在有低基数支撑的情况下也并没有很强，今年2月份之后到二季度末的经济基数抬升，同比数据大概率走低；②领先指标社融主要受政府债券支撑，M1同比仍在低位，短期内经济暂时看不到显著的反弹动力。

3）继续关注三类政策风险。①股市维稳政策：近期关于资本市场稳信心的监管表态和措施出台较多，若推动市场风险偏好回升，则对债市这一类避险资产有一定压制；②地产政策：近期住建部表示要加快推动房地产融资协调机制落地，强调因城施策等，广州、上海进一步放宽限购范围等；③财政政策：关注3月初两会期间财政赤字、地方债发行等政策目标。

4）券种和期限之间分化可能会延续：①利率债方面，降准释放流动性有助于推动曲线延续牛陡。②部分信用债基本面可能会受益于稳增长政策，例如《关于做好经营性物业贷款管理的通知》有助于改善地产债信用。

5. 原油：维持油价短期受地缘冲突提振、中期区间震荡的观点

中东地缘风险升级，原油运费增加，油价短期有所支撑；供需紧平衡，油价中期区间震荡。需求端，美国经济数据多强于预期，中国财政、货币、地产政策持续发力，原油需求端仍有支撑；供给端，严寒天气影响美国产油及炼厂开工，OPEC产油国延续减产；库存端，美国商业原油库存降至低位。

6. 黄金：维持逢低配置的观点

美国经济数据偏强，欧元区、英国通胀数据高于预期，美欧降息预期均继续降温；此外，美联储缩表进程尚未结束，流动性收紧对金价形成一定压制；高频数据来看，COMEX黄金净多头持仓、SPDR黄金ETF持仓均有所回落。联储目前担心降息带来再通胀风险，或对市场降息预期有所管理，但由于美国通胀下行趋势确定，因此美债利率继续反弹的空间有限，黄金回调后仍具配置价值。

▍表 1：大类资产投资价值评级表

数据来源：招商证券金融产品部

02

行业配置建议

红利价值行情短期仍望持续演绎，但中期成长类行业已不宜过度悲观。

1. 短期维度，高股息价值类行业仍有望维持强势，主要原因为：

1）短期经济数据整体仍偏弱，复苏力度存在不确定性，稳定分红的价值类行业是防御首选；

2）政策面逻辑有所增强，上周国资委表示将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，央企价值重估政策加码，而这部分央企多数分布在金融地产、建筑、资源品等红利价值类行业。结合当前行业基本面和估值水平，红利价值板块可重点关注大金融、建筑装饰和家用电器。

2. 中期维度，成长类行业表现虽仍有反复，但已不宜过度悲观。

当前，多数成长类行业已连续下跌1-2年，具备一定的性价比，例如电力设备、军工、通信估值与2019年来10%分位以下，医药、计算机、传媒、电子估值降至2019年来中枢附近或下方，同时，经过近2年的机构持仓调整，多数行业机构重仓持股比例已脱离高危区间，其中、电力设备降至2019年来42%分位；近一季度，电子、医药机构重仓持股比例显著抬升。

未来，待经济出现企稳、市场风险偏好进一步回升后，这类行业中前期超跌且基本面预期向好的领域有望成为反弹先锋，重点关注电力设备、电子、医药、军工等方向。

▍表 2：行业投资价值评级表

数据来源：招商证券金融产品部

03

产品配置建议

1. 权益基金

1）主动权益基金四季报提要

上周所有基金的2023年四季报披露完毕，根据主动权益基金的基金经理小作文词频分析，近期基金经理明显对“红利”加大了关注，对科技、消费、地产的关注逐渐增加，对新能源、制造业、金融地产的关注则有所下降。

▍图 1：主动权益基金2023年四季报基金经理小作文词频分析

数据来源：wind，通联数据，天天基金网，招商证券金融产品部

相比于三季度，2023年四季度主动权益基金与固收+基金的规模继续下降，纯债基金则继续上升，货币基金的规模也有所下滑。

从主动权益基金重仓股的行业分布来看，四季度电力设备持仓继续出清，医药、电子、煤炭、公用事业仓位走高，食品饮料、计算机、建材走低，汽车与非银金融走平。

▍图 2：各类基金规模变化

数据来源：Wind，通联数据，招商证券金融产品部

▍图 3：主动权益基金重仓股行业分布

数据来源：Wind，通联数据，招商证券金融产品部

2）配置建议

我们建议维持对行业均衡配置型基金的底仓配置，并在价值和成长风格基金中均进行布局，构建哑铃型组合。另外，近期沪深300板块基金出现了明显的跑输沪深300指数，原因是沪深300作为大资金护盘的首要标的，其中的权重股出现了明显的逆势上涨，而基金对上述权重股的配置不会过多，导致了阶段性跑输沪深300指数，但该驱动因素不会持续较长时间，主动基金也不会持续跑输沪深300指数。

2. 固收类基金

在经济明确回暖前，继续维持中等久期信用债基金配置，优选善于择券与交易的基金。

3. QDII基金

持续关注恒生科技、恒生指数等产品。美元债基金经历了短暂调整后，可能又到了较好的布局时机。

风险提示：

请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。

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