降息“新招”下，人民币如何走？

我们认为，本次LPR调降的幅度和方式虽然在市场意料之外，但前期监管已经陆续发声表示要降低利率，市场对降息的预期也在前期有所准备，因此整体而言，此次事件本身并未超出预期。从基本面的角度来看，这一举措仍将增加市场信心，有助于降低居民增量房贷利率，提振房地产市场在销售端更快地实现去化，从而推动国内经济增长。然而，目前来看，2023年政策落地后，房地产市场仍面临一定压力，因此本轮5年期以上LPR调整的最终效果还待观察，可能需要更多的配套政策出台。从降息的时点来看，这或表示汇率成为掣肘的考虑在下降（即人民币的贬值压力较去年有所减缓），同时也表明我国货币政策具有较强的独立性和自主性。展望后市，我们认为2024年年内我国仍有降息的空间，但时机选择仍需要兼顾内外因素。

理论上，加息大概率会导致该国货币走强，降息大概率会导致该国货币走弱。然而，在此次央行调降5年期LPR后，并未对人民币汇率走势产生负面影响，人民币即期汇率在调降后的一周内整体保持平稳。究其原因，可能有以下原因：一是，这反映了人民币汇率对政策发力的积极反馈，表明市场对国内经济预期的改善，从而对人民币汇率形成了一定的支撑；二是，此次LPR调降是非对称性的，且MLF并未首当其冲地进行下调。

那么是否意味着人民币汇率就此摆脱贬值压力？考虑到：海外方面，“美强欧弱”的基本盘未发生根本改变；国内方面，在当前国内经济稳步复苏但地产端仍待有效恢复的现状下，人民币仍面临一定来自国内自身基本面方面的轻微贬值压力；外汇政策层面，随着在岸人民币即期汇率来到7.20关口，我们也发现了外汇政策层面的操作就会增多的现象。因此，短期央行仍对人民币起到护体作用，从而使得人民币进一步贬值的幅度和速度均偏缓。接下来，我们仍需关注在岸人民币即期汇率在7.20关口的表现，若贬破，则汇率的整体运行中枢将上移。然而，根据我们的预计，在短期内受到提振的市场信心影响下，人民币汇率整体短期大概率会继续保持在7.20下方相对稳定的水平。

风险点：海外主要央行货币政策超预期、国内经济复苏不如预期、地缘政治局势发展超预期

一. LPR知识补给站

1.1 什么是LPR？

贷款基础利率或贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称“LPR”），其是中国人民银行推出的一种利率定价机制。它是商业银行对贷款利率的基准，也是商业银行向借款人报价的参考利率。

1.2LPR是如何被定价的？

在2019年之前，LPR的定价是由中国人民银行（央行）直接发布的。央行根据自身的考虑和宏观经济情况来决定LPR的水平。这种定价机制相对较为集中，央行对LPR的定价具有较大的决策权。然而，2019年8月，中国央行宣布对LPR定价机制进行改革，改革后的LPR定价机制更加市场化和透明。

根据上海银行间同业拆放利率网站的信息，LPR目前由一些具有代表性的商业银行（报价行）根据公开市场操作利率（主要是中期借贷便利利率，简称为“MLF”）加点来形成报价。这些报价由全国银行间同业拆借中心计算得出，即LPR定价机制采用了“公开市场操作利率加点”的方式。从这个机制可以看出，央行通过调整MLF利率，可以影响LPR的变动，从而进一步影响市场利率水平。通过这种方式，央行可以间接地影响信贷市场产品的定价，进而对整个金融市场产生影响，从而达到宏观调控的目的。这一机制有助于推进利率市场化，并完善金融市场基准利率体系，为指导信贷市场产品定价提供了更加有效的工具。

具体来看，目前LPR报价行包括20家银行（见表1.1.1），每月20日（遇节假日顺延）9时前，各报价行以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时15分公布，从而为银行贷款提供定价参考。

1.3 LPR的类型有哪些？

LPR的期限包括1年期和5年期两种，两者区别主要为：

1. 适用贷款期限不同。一年期LPR主要适用于贷款期限为五年及以下的贷款，因此主要与企业中、短期贷款利率挂钩；五年期LPR主要适用于贷款期限为五年以上的贷款，因此通常与住房贷款利率对标。央行可通过对不同期限的LPR进行调控，平衡经济发展和房地产市场稳定之间的关系。

2. 报价机制不同。1年期的LPR利率报价是基于多个因素的，包括资金成本（如MLF成本）、风险成本、资金占用成本和操作成本等。通过综合考虑这些因素，得出1年期LPR的报价。而5年期LPR利率的报价是在1年期LPR的基础上加上期限溢价得出的。期限溢价是指为了反映长期借贷的风险和成本，而在短期LPR基础上额外加上的费用。

1.4 LPR历史调整回顾

经统计，自2019年LPR报价改革后，央行对LPR报价共采取过9次非对称下调，其中2024年2月的5年期以上LPR下调幅度超过1年期25个基点，为史上最大力度的非对称降息。并且是第二次（上一次发生在2022年5月）在MLF未下调的情况下，央行对5年期以上LPR下调，意味着MLF与LPR之间的传统线性关系或已打破，即先有MLF调降再有LPR调降的调整规律。

二. 本次5年期LPR下调的逻辑

北京时间2024年2月20日早上9点15分，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。本次降息后意味着首套和二套房贷利率的“名义下限”分别降至3.75%和4.15%。

对于此次5年期以上LPR下调25个基点，汇市的即刻反应出现了分化。在信息公布前，大约在北京时间8点半左右，USDCNH出现了一波上行，但在信息公布后，USDCNH即期汇率开始下行，而USDCNY即期汇率则短线上升。从全周的角度来看，尽管美联储官员继续释放偏紧缩的态度，但在欧洲央行不急于降息的表态下，导致美元指数略微走弱。与此同时，国内5年期以上LPR创下历史最大降幅，使得市场信心明显提振，北向资金保持净流入状态。因此，在上周（2月19日-23日），USDCNH和USDCNY即期汇率的整体走势保持相对稳定的状态。

2.1 如何解读此次LPR的调降？

我们认为，本次LPR调降的幅度和方式虽然在市场意料之外，但前期监管已经陆续发声表示要降低利率，市场对降息的预期也在前期有所准备，因此整体而言，此次事件本身并未超出预期。展望后市，我们认为2024年年内我国仍有降息的空间，但时机选择仍需要兼顾内外因素。

首先，从基本面的角度来看，我们认为LPR降息结构的反转，背后或是房地产市场的变化。5年期以上LPR利率是企业中长贷和个人住房贷款定价的参考基准。然而，选择在开年2月进行调降意味着今年以来的存量房贷利率将无法享受到本次LPR下调带来的好处。尽管如此，这一举措仍将增加市场信心，有助于降低居民增量房贷的利率，促进房地产市场更快地实现去化，从而推动国内经济增长。不过目前看来，2023年政策落地后，房地产市场压力仍不小。因此，本轮5年期以上LPR调整的最终效果仍待观察，可能还需要更多的配套政策出台。

其次，从降息的时点来看，虽然市场认为去年四季度可能是一个相对好的降息时机，当时市场对美联储的降息预期也较为激进。但或出于对汇率的考虑，央行并没有在彼时选择降息，而是等人民币汇率在当前7.10-7.20左右的区间内保持相对稳定后，以及发达经济体货币政策的外溢性朝着压力减小方向发展的当下，才选择降息。这或表示汇率成为掣肘的考虑在下降（即人民币的贬值压力较去年有所减缓），同时也表明我国货币政策具有较强的独立性和自主性。

2.2 对汇率影响几何？

总体来看，近两年中美宏观经济基本面表现分化，在货币政策取向上也出现了差异，导致中美利差扩大。在此背景下，中国面临较大的资本外流压力，人民币汇率承压。根据理论，加息的货币通常会走强，而降息的货币则会走弱。为何在央行调降5年期LPR后，其并未对人民币汇率走势产生负面影响，取而代之的是人民币即期汇率在调降后的一周内整体保持相对平稳。究其原因，可能有以下原因：一是，这反映了人民币汇率对政策发力的积极反馈，表明市场对国内经济预期的改善，从而对人民币汇率形成了一定的支撑；二是，此次LPR调降是非对称性的，且MLF并未首当其冲地进行下调。

那么这是否意味着人民币汇率就此摆脱贬值压力？综合考虑以下几方面因素，我们认为在短期内，受到提振的市场信心影响下，人民币汇率整体大概率会继续保持在7.10-7.20相对稳定。但仍需关注在岸人民币即期汇率在7.20关口的表现，若贬破，则汇率的整体运行中枢将上移。

一是，海外方面，“美强欧弱”的基本盘未发生根本改变，上周公布的一些美国数据显示美国经济增长稳健：上周美国首次申请失业救济人数超预期下降至一个月低位；2月美国Markit制造业PMI意外攀升至17个月新高，服务业和综合PMI环比1月有所回落，但都稳处扩张区间。从近期公布的美欧PMI数据来看，尽管欧元区PMI边际改善，特别是法国2月PMI数据高于预期，短暂给予欧元支撑。但从比较的角度来看，与美国PMI（制造业和服务业PMI均处于扩张区间）相比，欧元区PMI的表现依旧指向其经济的疲软。整体来看，欧元区2月PMI呈现“服务争气，制造业泄气”的状态。在服务业表现乐观的带动下（景气度回升至50荣枯线水平，远超预期值48.8，结束持续6个月的萎缩），欧元区2月综合景气度回升至近8个月新高。然而，制造业表现依旧疲软，自2022年7月以来一直在荣枯线下方徘徊，且在2月进一步加深低迷程度，再次成为欧元区经济的拖累。从国别来看，作为欧元区经济火车头的德国依旧未能发挥带头作用。虽然服务业PMI略有改善，就业人数的大幅增加提供了一定支撑，但制造业PMI在收缩区间进一步下探，制造业仍存在需求疲软的问题，这反映在国内外新订单上。相比之下，法国的整体经济景气度较好，2月制造业和服务业PMI均有所回暖。这一改善的原因在于新订单降幅有所收敛，产出价格增速也得到了同样的改善。

二是，国内方面，春节红利对人民币可能会有一定的支撑作用，但很可能只是短暂的。尽管我们看到春节期间国内服务类消费较为活跃（体现在电影票房收入、出行人次等），但地产市场表现依旧较为堪忧，仍待政策提振。在当前国内经济稳步复苏但地产端仍待有效恢复的现状下，人民币仍面临一定来自国内自身基本面方面的轻微贬值压力。

三是，外汇政策层面，随着在岸人民币即期汇率来到7.20关口，我们也发现了外汇政策层面的操作就会增多。因此，短期央行仍对人民币起到护体作用，从而使得人民币进一步贬值的幅度和速度均偏缓。

申明：以上评论由南华期货分析师周骥（Z0017101）提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。