万亿超长期特别国债蓄势待发，债券市场资产荒能否迎刃而解

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道 蓄势待发的万亿超长期特别国债正成为影响债券市场资产荒状况的一个变量。

截至3月8日17时，10年期国债收益率与30年期国债收益率分别回升至2.305%与2.444%，较前一个交易日创下的历史低点2.257%与2.409%均有所回升。

在业内人士看来，这背后，是部分投资机构开始担心万亿超长期国债很快发行将显著改变当前债市资产荒状况，纷纷逢高抛售国债获利了结。

广发证券分析师刘郁测算，在极端场景测算下，即超长期特别国债在4-5月集中发行完成，且正常期限国债也不缩量，加之3月起地方政府专项债城投债发行高峰期来临，5月份政府债的净供给规模或将达到1.69万亿元，仅次于2022年6月创下的历史峰值1.7万亿元。

“但是，政府债券供给增加能否改变债市资产荒状况，还需看市场资金面持续宽松。”一位私募基金债务交易员认为。随着央行行长潘功胜表示未来仍有继续降准空间，目前金融市场普遍认为资金面宽松状况仍将保持相当长的时间，导致更多资金涌入债市，令债市资产荒状况未必能迅速扭转。

“即便3月8日部分投资机构开始逢高抛售10年期与30年期国债，也未必与万亿超长期特别国债发行改变债券资产荒状况有着密切关系。”他分析说。目前这些投资机构很可能是因为3月面临申购赎回期，提前减持部分国债以储备现金应对赎回压力。

多位券商债券分析师告诉记者，除了万亿超长期特别国债的发行进度，当前影响债券市场资产荒状况的另一个变量，是地方城投债专项债发行高峰期能否在3-5月来临。

记者获悉，尽管相关部门确定今年拟新增3.9万亿元地方专项债发行额度，较去年3.8万亿元有所增加，但今年前两个月地方政府专项债城投债发行量同比有所减少。这令市场猜测3-4月地方债券供给将显著增长。

毕竟，2月最后一周，城投债发行的净融资规模达到597.45亿元，环比上升554.15亿元。似乎预示着地方城投债发行量开始“提速”。

“在当前债市资产荒环境下，众多投资机构只能通过拉长久期、适度增加杠杆、不断信用下沉等策略博取较高回报，导致部分债券价格涨幅已偏离其合理估值区间，若未来债券供给增加能改善资产荒状况，这些交易策略也将相对收敛，或令债券价格开始回归正常合理估值。”这位私募基金债务交易员直言。

政府债券供给高峰期来临？

记者获悉，今年前两个月，地方债与国债发行呈现明显差别。

具体而言，1-2月地方债发行进度有所偏慢。数据显示，1月地方政府债发行规模为3844.5亿元，较去年1月同比下降2590亿元；2月地方政府债发行规模为5599亿元，较去年2月同比下降161.7亿元。

与此同时，尽管今年前两个月地方专项债发行额约为4033亿元，但不少省市尚未开启新增专项债的发行。

兴业证券研究团队发布报告指出，今年前两个月，多数高债务省份并未开始新增专项债发行。在12个高债务地区中，仅有重庆在2月份发行新增专项债332.15亿元。3月，部分高债务省份还进一步下调新增专项债发行计划，包括天津、甘肃和吉林。在12个高债务省份之外，浙江、江苏、安徽和福建等省份也存在下调新增专项债发行状况。

相比而言，今年前两个月，国债发行节奏相对较快。今年前两个月的国债发行规模达到15000亿元，超过2021年、2022年、2023年的9470亿元、9460亿元，和13160亿元。中信证券预计，3月国债发行规模或达到约8580亿元，依然保持在一个相对高位。

部分券商债券分析师认为，一季度专项债发行节奏偏慢，为国债发行提速创造更有利环境。但是，若万亿超长期特别国债启动发行，又可能挤占其他期限国债的发行规模。因此，如何避免政府债券供给“大起大落”，或考验相关部门的政府债券发行节奏调控能力。

但也有投资机构固定收益类资产交易员认为，目前市场需要相关部门同时加快万亿超长期特别国债、常规国债、地方专项债城投债的发行节奏，有效解决当前债券市场资产荒状况。毕竟，债券市场资产荒状况“高烧不退”，不但导致资金期限错配（比如借短投长）等问题日益加剧，还可能加剧资金沉积空转风险。在这种情况下，相关部门加快各类政府债券的发行节奏，或能引导更多资金流向基建等实体经济项目，减少他们在金融市场空转套利风险。

一位债券投资类大型私募基金负责人指出，就债券供给而言，它能否解决债券市场资产荒状况，一方面受万亿超长期特别国债发行进度影响，另一方面还需关注地方城投债专项债的发行高峰期何时来临。

平安证券首席经济学家钟正生认为，年初新增专项债发行规模之所以同比减少，主要受到财政发力意愿、项目储备、去年基数偏高等因素影响。通常情况下，财政部会往往根据经济稳增长的现实需要和项目储备情况，动态调整专项债发行节奏。毕竟，2023年四季度财政部增发1万亿元特别国债，某种程度消耗了前期的项目储备，相关部门也需观察此举的落地效果，可能令新增地方债发行节奏有所放缓。

但记者多方了解到，市场普遍预期3-4月份将是地方城投债专项债的发行高峰，但具体发行规模有多大，很大程度取决于地方储备了多少项目，以及交易所与交易商协会的发债审核节奏。

资金宽松度或有所收敛

在多位业内人士看来，若万亿超长期特别国债叠加地方城投债专项债发行提速令债券市场资产荒状况得到改善，金融市场资金宽松度或将有所收敛。

刘郁测算，在最极端的情景测算下，5月政府债净供给量或达到约1.69万亿元，接近2022年6月高峰时期的1.7万亿元。

记者注意到，在2022年6月相关部门发行地方政府债与国债规模合计超过24000亿元后，当月金融市场资金面的确出现收敛迹象，比如当月R007利率均值从1.7%回升至2.4%，DR007利率均值从1.6%至2.1%等。

但是，多位业内人士认为如今这种状况可能很难再发生，究其原因，一是当前金融市场资金宽裕度远远高于2022年6月期间，何况央行可能进一步降准令资金宽裕度更加充足，二是当前各类投资机构的筹资能力与资金拆借方式丰富度也高于2022年6月，未必会影响他们债券配置的资金量。

刘郁也认为，即便5月政府债净供给量或达到1.69万亿元，但5月不属于跨季月份，资金利率的季节性波动相对较小，同时资金市场也借鉴了以往资金流动性收紧时期的教训，因此资金面大幅收敛的概率不高。

在多位债券市场业内人士看来，这令众多投资机构未必会担忧资金宽松度收敛而提前减持国债避险。

“3月8日部分投资机构之所以逢高减持10年期与30年期国债头寸，主要是因为这些债券的交易属性正在增强——有些投资机构认为当前10年期与30年期国债交易价格已大大超过他们持有到期策略回报率，转而通过平仓锁定较高的投资回报。”前述私募基金债券交易员直言。但这些投资机构的平仓举措未必会改变当前债券收益率走势。因为保险机构与基金公司仍在采取更积极的拉长久期策略博取较高的债券投资回报。

“事实上，债券市场也乐于见到投资机构交易策略分化——以往，各路资本都一致性地看涨国债价格与押注国债收益率进一步下跌，导致部分债券价格已经偏高。如今，部分投资机构采取不一样的交易策略，有助于部分债券开始逐步回归合理的估值区间，令债券市场价格泡沫有所缓解。”他直言。