如何看待政府债供给影响？

摘要

两会落地，全年政府债供给如何？

我们预计2024年国债净融资4.3万亿（含特别国债），比2023年增加约1700亿。2024年地方债净融资约为4.9-5.1万亿，比2023年减少约5400亿-7400亿，不确定在于今年特殊再融资债发行规模。

如何看待超长债供给？

我们预计2024年超长期国债净融资1.3-1.5万亿，全部市场化发行，发行高峰可能在5-6月。

债市怎么看？

我们判断，3月政府债发行超预期概率较小，第一个关注时点或在4月。3月底公布二季度发行计划，若腾挪发行窗口导致节奏前置超预期，可能推动4月市场预期变化。

政府债发行高峰可能是5-6月，若特别国债叠加专项债提速，二季度政府债净融资能达到3.3万亿左右，接近2022年同期；若仅考虑特别国债冲击，二季度政府债净融资在2.3万亿左右，即便存在国债发行腾挪也仍然高于季节性。

债券市场走到当前位置，市场会关注供给变化带来债市或有影响。

历史上，政府债净融资增长与利率走势并不绝对，但是在短期确有可能带来阶段性扰动。

供给因素不会单独影响债市，短期还要观察央行引导下的流动性环境，中期关键还是宏观总需求或者说对于宏观总需求的预期。

我们判断，在货币配合财政，同时防资金沉淀空转的背景下，预计隔夜资金利率不会紧，但定价上还是处于不低于OMO的水平，要注意3月11日之后资金面是否存在变化。

中期来看，2021年以来，市场预期在地产周期性走弱和逆全球化的过程中不断更新。在持续追加逆周期调控力度的背景下，宏观基本面或者说基本面的预期是否有改善，决定了总体债市需求的变化。现阶段市场可能仍未看到变化，在有效指标被观察到之前，预计中期内对债市的有利状态或仍将维持。

风险提示：宏观经济超预期，政策力度超预期，相关数据测算出现误差

两会落地，经济目标5%左右、赤字3%、超长特别国债1万亿，除了拟连续几年发行超长期特别国债，总体未超出市场预期。展望后续，如何看待政府债券供给问题？

1. 2024年政府债供给规模有多少？

新增限额有多少？

根据2024年预算安排，国债新增限额43400亿元，相比2023年上升1800亿元。

地方政府债新增限额46200亿元，其中：一般债新增限额7200亿元，与2023年持平。地方政府专项债新增限额39000亿元，相比2023年上升1000亿元。

净融资会有多少？

正常情况下国债净融资小于新增限额，限额空间使用比例接近100%。按2023年99%估计，预计2024年国债净融资4.3万亿（含特别国债），比2023年增加约1700亿。结合2024年国债到期量67247亿元，国债发行规模约为11万亿元。

地方政府债净融资还要考虑特殊再融资债的影响。2023年特殊再融资债运用了余额与限额之间的空间。此外在置换债和特殊再融资密集发行的年份，地方人大还可能在年中调整预算。不过2023年末地方债限额与余额空间为1.6万亿，对2024年特殊再融资债发行可能不是制约因素。

考虑2023年中央政策对地方化债已经进行较大支持，假设2024年再融资债置换隐债力度相比2023年1.4万亿有所下降，按净融资3000-5000亿元估计，2024年地方债净融资约为4.9-5.1万亿，比2023年减少约5400亿-7400亿。考虑地方政府债到期29595亿元，2024年地方政府债发行规模约为7.9-8.1万亿元。

2. 如何看待超长债供给压力？

2.1. 我们预计2024年超长期国债净融资1.3-1.5万亿

近年来普通超长期国债年均净融资规模在3000-5000亿元，加上增发的1万亿特别国债，全年新增超长国债预计在1.3-1.5万亿元。

期限结构上，2016年之后超长期国债期限主要是30年和50年，比例大致在3：1。因此2024年30年期国债新增规模可能1.0-1.1万亿，50年期国债可能0.3-0.4万亿。

结合存量数据看，2024年及后续新增超长期国债将带动品种余额大幅增长。截至2023年末，银行间债券市场国债余额28.11万亿，剩余期限在10年以上的国债余额为4.08万亿，在20年以上的国债余额为3.52万亿，在25年以上的国债余额仅为2.62万亿。

资金流向方面，根据2024年预算报告，中央政府性基金预算支出中对地方转移支付6153.48亿元，2021年-2023年该项目分别为734.11亿、802.29亿、896.6亿，意味着大约50%特别国债资金可能要转移给地方政府，由地方政府牵头落实项目储备和管理。

此外也可以参考地方财政部门表态，“作为地方省份，我们将扎实做好项目谋划储备和前期工作，在资金下达后严格管理，狠抓项目建设，持续加强资金使用管理和绩效管理，推动国债资金安全、规范、高效使用。”

使用的具体领域上，根据3月6日国家发改委主任郑栅洁解读，资金将重点用于“科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设”，后续国家发改委将会同有关方面制定具体行动方案和配套政策。

2.2. 我们预计2024年超长期国债为市场化发行

历史上来看，特别国债或增发国债采取非市场化发行，主要是在2007年及之前。

1998年发行2700亿特别国债补充国有独资银行资本金时，央行提前降准释放流动性，并以降准释放资金完成购债。

1998年3月21日，央行将存款准备金率从13%下降到8%，给四大国有银行“创造”出可用资金。1998年特别国债相当于四大行在央行和财政部协助下进行的一种财务重组设计。

2007年发行1.55万亿特别国债时，2000亿元人民币债券通过银行间市场公开发行，其他向农行定向发行，随后农行向央行转让特别国债，财政部则用2000亿美元向央行购汇。

2007年操作的背景还在于，我国处于“双顺差”阶段，叠加次贷危机爆发后国际热钱涌入引发流动性过剩。

2007年之后，无论是2020抗疫特别国债、2023年增发国债，还是2015年之后三轮地方债务置换，均主要采用市场化发行方式。

重点参考2020年财政部国库司有关负责人表述，市场化发行国债符合多方面政策导向。

“今年1万亿元抗疫特别国债将采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。国债是多层次资本市场的核心基础，发展有容量、有深度的国债市场，对于金融体系稳健运行具有重要意义。多年来，财政部始终坚持市场化原则，大力发展国债市场，完善市场化招标发行机制，促进形成丰富、多元的投资者结构，国债市场已经成为具有较大容量、能够充分满足财政筹资和投资者投资交易需求的重要场所。抗疫特别国债市场化公开发行将进一步提升国债市场容量，更好发挥国债市场在金融体系中的作用，促进国债市场长期发展。”

2023年增发国债后，10月25日答记者问相关负责人也指出，“考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。”

同时，在2023年三季度货政报告专栏3“积极主动加强货币政策与财政政策协同”中，央行配合政府发债的思路是“加快债券市场建设，优化国债持有结构，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化，既有效保障政府债券顺利发行，又加快促进直接融资发展”。

供给压力的不确定性在于发行节奏。

2.3. 我们预计2024年超长期国债发行高峰在5-6月

历史上，增发国债从筹备到发行通常需要1-3个月，发行过程则通常在2个月以内。

2020年3月27日政治局会议明确增发抗疫特别国债，5月两会后，财政部有关负责人在6月17日明确抗疫特别国债市场化发行，将从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。

今年超长期特别国债在节奏上大概率比2020年抗疫特别国债发行更早，发行窗口主要是在二季度。

进一步，高层做出增发国债或特别国债决策后，财政部通常会做发行窗口的腾挪，避免发行过于集中，对应主要影响特别国债发行前1-2个月的国债发行节奏。

观察2020年政府债发行节奏，6月、7月分别发行2900亿和7100亿，但7月国债净融资仅高于季节性水平3000亿左右，相应的5月国债净融资高于季节性1000-2000亿。同时5月地方债净融资也高于季节性5000-7000亿。财政部一方面是为加快形成实物工作量拉动经济增长，另一方面的确可能是在腾挪发行空间、调节发行节奏。

2023年10月24日全国人大明确增发1万亿国债，同样是在11月、12月两个月内完成发行。与之相对，2023年9月22日财政部在计划外新发行1150亿元5年期国债，导致9月国债净融资显著高于季节性，目的可能也是为后续特殊再融资债发行、增发国债腾挪发行空间。

还可以类比地方债务置换规模峰值的2016年，地方债节奏整体前置（与2019年之前的没有专项债提前批的年份对比）。

今年1-2月地方政府债发行节奏偏缓而国债节奏偏快，前者可能是考虑到结转结余5000亿元等因素影响，后者可能是考虑到腾挪窗口。

规律上，国债通常在季末时点发行更多。利率上看票面利率受季末影响有限，而存款冲量、季末考核等因素影响下，国债作为优质流动性资产反而需求可能更强。对于超长债而言，2023年以来发行高点均在季末。

综合过往经验和或有的政策时滞，本次超长期特别国债发行可能主要安排或在5月-6月，6月比重可能更高。

3. 后续怎么看？

3.1. 3月-4月政府债供给第一波放量？

结合此前分析，我们判断，3月政府债超预期概率较小。考虑到具体方案落地时滞，特别国债大概率不会在3月开启发行，从已公布的一季度发行计划来看，3月发行关键期限付息国债6笔、超长付息国债2笔，也与2023年3月计划相同。

不确定性在于是否出现类似2023年9月22日在计划外新发行1150亿元5年期国债的情况。一方面是政策可能会考虑腾挪发行窗口，另一方面2月社融同比读数可能小幅回落（团队报告《2月宏观数据怎么看？》20240305），保持社融较快增长需要政府债发行节奏提速。

关注或者说影响的第一个时间点在于4月。

3月底公布二季度发行计划，可能推动4月市场预期变化。此外国债腾挪前置超预期也会对市场产生影响。

3.2. 5月-6月可能是发行峰期

二季度的关注点是5-6月特别国债可能集中发行。市场一方面要关注特别国债集中供给对资金面的实质扰动，另一方面也要看政策是否形成合力并得到基本面数据修复的验证，比如地产拐点情况、出口数据持续性以及通胀数据是否再度进入负区间，同时三中全会改革预期也会有阶段性加强。

从季节性看，二季度政府债净融资占全年比重在17%~45%。

二季度供给压力还在于地方债特别是专项债是否有加速发行要求。出于稳增长、尽早形成实物工作量的考虑，假设特别国债在5-6月放量，即使其他政府债要为特别国债腾挪额度，但整个二季度的维度考虑，增量还是专项债是否发行加速。先例是2020年、2022年地方债加速发行，带动5-6月份政府债供给放量。

目前尚未看到加快地方债发行的相关政策表述，若后续高层释放相关信号，按新增地方债节奏略弱于2022年估计，则二季度地方债净融资在2万亿左右。若后续没有地方债加快的要求，按2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1万亿左右。

此外普通国债融资额度可能偏低。近年来二季度国债净融资一般在6000-7000亿元，假设5-6月普通国债净融资为3000亿左右，叠加1万亿特别国债，则二季度国债净融资在1.3万亿左右。

合计来看，偏多估计二季度政府债净融资在3.3万亿左右，接近2022年同期；保守估计二季度政府债净融资在2.3万亿左右，供给压力与2020年接近，即便存在国债发行腾挪也仍然高于季节性。

除了常规国债节奏可能略有腾挪外，2024年特殊再融资债发行节奏也可能进一步靠后，以置换存量债务为目的的再融资债节奏可能在三季度阶段性放量。

3.3. 市场走势怎么看？

从年度角度表现来看，政府债净融资增长与十债走势并不绝对。

考虑大的政策事件冲击，比如观察地方债务置换、化债、连续多年增发国债等对债券供给存在长期影响的政策的首次实施过程，可以发现供给冲击主要是扰动因素，而非债市走势的决定性因素。

2015年3月启动地方债务置换，随后2015-2017年连续发行大规模置换债。债市利率先下后上，主要驱动因素更多可能在于货币政策连续宽松，以及后续的棚改货币化安置和监管整顿同业乱象。

2020年明确特别国债和2023年增发国债后，债市预期变化和走势不同。

值得注意的是，市场走到当前位置有内在不稳定性，供给冲击会进一步增加不稳定性。

2024年1月至3月，30年国债/地方债利率下行超过40/30BP，20年国开债利率下行34BP。当前10年期国债利率在MLF以下超过20个BP且与7年期利率倒挂，降息预期可能已经price-in。

确定的是利率下行后票息收益变薄，配置力量要寻找其他增厚收益的品种，参考1月保险配置超长国债明显减少，超长期国债可能已经处在一个阶段内的阻力位置。

如果再叠加可能的变化因素，比如货币政策配合力度不及预期，或者监管层面进一步关切资金沉淀空转，或者是基本面和广义财政出现新的信号，供给冲击对债市的扰动都会进一步放大。

不确定的是货币政策后续降准降息节奏和对政府债券发行的配合情况。

市场走势取决于什么？

3.3.1. 短期关键是央行引导下的流动性环境

2月，央行导向持续引导资金平稳。节前，央行降准释放约1万亿长期流动性，对冲居民取现带来的资金缺口。2月5日降准当日，央行净回笼流动性4000亿，随后连续两天回笼流动性。节后，面对资金重新回流银行系统，央行再度在公开市场净回笼；随着2月税期走款及月末跨流动性，央行OMO操作转为净投放。

观察央行操作，似乎央行在更加精准地监测资金面并相应调整OMO操作规模，进而将资金利率维持在总体平稳的状态。

从2023年12月以来，市场明显感到资金面的改善。显然在中央要求做好元旦和春节工作以来，资金面的走势与历史季节性有显著不同。

简单概括，这就类似于市场层面的维稳。资金平稳有助于牛市压利差。

但维稳不会一直持续，两会可能是一个分水岭。

3月11日全国人大闭幕后，央行操作和市场流动性环境是否会有所变化？

观察3月资金面走势，资金利率往往在两会召开前下行，两会期间维持宽松，两会结束后再度上行。过去五年，R001和R007波动范围在1%-3%区间，呈现先上行、后下行、再度上行的规律。

对于一季度末，受银行季末考核、资金跨季需求、开门红传统等因素影响，资金利率往往有大幅波动，从3月中上旬开始持续至3月末。

我们判断，在货币配合财政，同时防资金沉淀空转的背景下，预计隔夜资金利率不会紧，但定价上还是处于不低于OMO的水平，要注意3月11日之后资金面是否存在变化。

3.3.2. 中期关键还是宏观需求或者对需求的预期

中期来看，供给冲击尚不足以扭转债市资产荒格局，关键可能还是债市的需求侧。

一方面，从超长期品种来看，2019年以来超长期地方政府债快速增长，市场已有经验。

另一方面，2021年以来各类型超长利率债在配置力量驱动下走强，这说明供给虽有变化，但需求侧驱动更重要。

债市需求侧关键在于宏观总需求或者对于总需求的预期。

2021年以来，市场预期在地产周期性走弱和逆全球化的过程中不断更新。在持续追加逆周期调控力度的背景下，宏观基本面或者说基本面的预期是否有改善，决定了总体债市需求的变化。

传统视角下观察变量包括财政行为、社融、M1、PPI和地产有关高频指标等。

现阶段市场仍未看到变化，在有效指标被观察到之前，预计中期内对债市的有利状态或仍将维持。

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证券研究报告：《如何看待政府债供给影响？》

对外发布时间：2024年3月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001