专项债未赎回案例增多：项目预期收益未能提前实现

21世纪经济报道记者 杨志锦  上海报道

3月12日，河北省财政厅公告称，不行使“19河北19”的赎回选择权。“19河北19”全称“2019年河北省棚改专项债券（三期）—2019年河北省政府专项债券（十三期）”，由河北省政府于2019年6月20日发行。这只专项债券发行利率3.63%，发行规模25.46亿元，期限5+5年，即发行人在第五年有赎回选择权。

这是近期第二只未行使赎回权的专项债，引起市场关注。据21世纪经济报道记者统计，截至目前，含有赎回权的地方债共发行47只，规模合计701亿。债券类型主要为专项债，投向棚改、土储等相关领域。截至目前，共有14只进入行权期，但仅有一只公告赎回，其余13只未行使赎回权。

记者采访了解到，这些债券含有赎回权，未赎回属常规操作，其原因在于项目预期收益未能超前实现。此外，这些专项债主要投向棚改、土储相关领域，偿债来源主要是卖地收入，而近年卖地收入下降，项目预期收益实现的难度增加。考虑到后续进入行权期的专项债也具有类似特征，未来进入行权期的专项债大概率也将不行使赎回权。

市场的关注的焦点在于，随着地方债发行利率整体下行，地方完全可以行使赎回权，然后发新债还旧债，以降低利息负担。记者从多位地方财政人士了解到，专项债到期确实可以发行再融资债券接续，但含赎回权专项债如提前到期意味着项目收益提前实现，需要用项目收益偿还，而不能发行再融资债偿债。

含权地方债发行增加

含权地方债是指含有特殊条款的债券，除了利息收入之外还赋予持有人或者发行人一定的选择权。回售权、调整票面利率、赎回、延期等均为债券市场中较为常见的特殊条款，也常常组合使用。地方债大规模发行后，监管部门也鼓励地方发行含权的债券。

如2017年5月，财政部和国土资源部联合印发的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》提出，在土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款，鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。

近年发行的含权地方债规模稳步增加。Wind数据统计显示，2019-2022年全国合计发行含权地方债1.77万亿元，其中2022年含权地方债发行规模逾8000亿元，占当年新增专项债发行规模的五分之一。2023年全年已累计发行313只含权地方债，发行规模约9000亿元。

整体来看，地方债含权条款包括赎回权（提前赎回部分或全部债券）、提前偿还（分期偿还本金）两大类，其中后者发行规模占97%，典型的结构为最后五年每年偿还20%本金、最后十年每年偿还10%本金。

含赎回权的地方债仅占3%。2019年2月20日，广东省发行首支附带赎回选择权的地方政府债：2019年广东省土地储备专项债券（二期）—2019年广东省政府专项债券（六期），期限5年（3+2），规模20亿，在第三年结束赋予发行人行使赎回的权利，开启含权地方债发行的先河。

据记者统计，截至目前各地累计发行47只含赎回权地方债，规模合计701亿。从债券类型来看，主要是专项债，尤其是棚改、土地储备类专项债较多；从区域来看，广东、深圳、河北、北京、山东、天津等地发行较多，其中天津发行规模为236亿元，占比约三分之一。

“近年来新发行地方政府债券的融资成本显著降低，提前还款或按年度分期还款，可有效降低付息成本。”某股份行地方债承销人士称。 

项目预期收益未提前实现 

随着时间的推移，前述含权专项债陆续进入行权期。2021年6月1日，北京市财政局公告称，对“19北京债19”赎回，这是目前唯一一只行使赎回权的专项债，其余13只债券均不行权赎回。2019年2月发行的“19广东债10”于2022年1月公告不赎回，是市场首只公告不行权的含赎回权债券。

这其中“21厦门09”已两次公告不赎回。该只债券于2021年5月7日发行，规模10年，期限为1+1+1年。2022年4月28日，厦门市财政局公告称，不行使“21厦门09”赎回权；2023年4月12日，厦门市财政局再次公告称，不行使“21厦门09”赎回权。

近期不行使赎回权的专项债有所增加。3月1日，深圳市财政局在中国债券信息网公告称，不行使专项债券“19深圳债09”的赎回选择权。据发行文件，“19深圳债09”于2019年3月28日发行，期限为5+1+1年，发行金额为2亿元，募集资金专项用于深圳市盐田区整体搬迁改造项目，偿还资金来源于两部分：募投项目对应的腾空土地出让收入及人才房租金收入。3月12日，河北省财政厅也公告称，不行使“19河北19”的赎回选择权。前述两则公告发布时间相近，引起市场广泛讨论。

“一般来说，含赎回权的专项债期限设置是N+N，比如3+2年的专项债，发行时融资收益平衡方案是按照5年来测算的，正常情况下要5年的收益才能对专项债还本付息，只有极少的概率可以超前实现预期收益，那么就会行使赎回权。”南方某省份财政系统人士直言，“正常情况下就是不提前赎回，提前赎回反而是小概率事件。”

值得注意的是，此前几年发行的含赎回权的专项债主要是土地储备、棚改类的专项债，收益主要来自卖地收入，而受近年房地产市场影响，项目预期收益的实现难度更大。

以“19深圳债09”专项债为例，该债券实施方案特别提到了发行人的赎回选择权：项目专项债券将依照每年项目现金流结余情况，有权根据实际偿还能力安排提前还款，在债券存续期第五年或第六年发布是否行使赎回选择权的公告。报告披露若发行人在本期债券存续期第5年行使赎回选择权，则期末项目现金结余3.2亿元，预计项目资金覆盖率为2.36倍。

“深圳地方债不行使赎回权并非超预期事件，或主要受专项债项目进程和回款进度影响，对地方债冲击影响较小。”国金固收首席分析师樊信江表示，据专项债券实施方案，腾空地块的拆迁进度将影响出让进度，进而影响项目发债计划安排和还款安排，另一还款来源人才安居房所在项目由佳兆业承建，能否按时交房具有一定的不确定性。从项目执行企业看，佳兆业现存109条被执行人信息。

 展望看，由于近年专项债项目收益难以达到预期（如江苏省2022年审计报告披露，有的项目年度实际收益与预期收益相差较大。抽查2019 年以来的346个政府专项债券项目发现，有275个近3年资金平衡方案预期收益未实现，其中255个未达预期的50%，涉及专项债券本金508.52 亿元），后续含赎回权的专项债大概率不会行使赎回权，今年“21山东债11”、“21厦门09”将进入行权期。

市场的关注的焦点在于，随着地方债发行利率整体下行，地方完全可以行使赎回权，然后发新债还旧债，以降低利息负担。比如“19深圳债09”的票面利率为3.37%，而近期经济强省10年期地方债发行利率降至2.7%以下。

“理论上确实可以在申报再融资债券时将这只债券纳入，但是这只债券到期的前提是行使赎回权，而行使赎回权的前提是提前实现了项目预期收入，因此如果没有到期，用再融资债券偿还是存在问题的。”前述南方省份财政系统人士直言。