美联储褐皮书与市场唱反调，降息预期或再度跑偏

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道  由于今年年初市场对美联储出现了激进降息预期，其陷入“过度鸽派”境地。而如今，降息预期已一降再降，市场预计美联储今年可能只降息一两次，其或许又陷入了“过度鹰派”预期。

美国经济当前到底如何？4月17日，美联储发布的褐皮书显示，近几周美国经济活动略有扩张，企业称在转嫁成本方面的难度正在增大。多数辖区提到劳动力供应增加，预示薪资压力降温。

随着市场开始重新反思降息预期，此前飙涨的美债收益率4月17日终于回落，2年期美债收益率下跌5.3个基点至4.943%，5年期美债收益率下跌8.4个基点至4.624%，10年期美债收益率下跌7.9个基点至4.594%，30年期美债收益率下跌6.1个基点至4.705%。

与此同时，美元也出现六日来的首次下跌。4月17日美元指数盘尾下跌0.4%至105.89。美元兑日元下跌0.3%至154.32，欧元兑美元上涨0.5%至1.0667。

不同的信号

和此前公布的一系列强劲经济数据不同，美联储褐皮书显示了一幅经济温和增长、通胀压力减弱的理想画卷。

“总的来说，向联储提供资料的机构预计通胀将在未来大致保持稳定，物价的涨幅较为温和。与此同时，一些地区的机构认为，短期内输入价格和产出价格都存在上行风险。”褐皮书如是描述。

关键的劳动力市场和薪资通胀压力也逐渐变得温和。大多数地区联储指出，劳动力供应有所增加，提高了企业留住员工的能力，这表明了就业市场正在冷却，工资对通胀的上行压力正在减轻。

这与此前的非农数据大相径庭。美国劳工部4月早些时候公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远高于经济学家们预测的20万人，创下去年5月以来的最大增幅。3月失业率小幅下降至3.8%，连续26个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长纪录。

牛津经济研究院经济学家Nancy Vanden Houten对21世纪经济报道记者表示，我们追踪的数据中大约有一半的指标显示劳动力市场在3月份收紧，这与美联储降低通胀的努力背道而驰。劳动力市场强劲意味着美联储需要在更长时间内保持较高利率，确保通胀可持续下降。

在Houten看来，富有韧性的劳动力市场、强劲的消费者支出以及高于预期的通胀数据削弱了美联储对通胀达到2%的信心，美联储首次降息可能会推迟至9月。劳动力市场明显疲软并不是美联储开始降息的必要条件，但未来需要进一步再平衡，使名义工资增长恢复到3.5%的速度，助力美联储实现2%的通胀目标。

此外，对于美国经济支柱——消费，褐皮书显示，各地区消费者支出表现参差不齐，总体上几乎没有增长，“其中几份报告提到，由于消费者对物价的敏感性持续提高，对可选消费品的支出有所疲软。”

这也与4月15日公布的火热零售销售数据形成了鲜明对比。美国商务部数据显示，3月未经通胀调整的零售销售环比增长0.7%，远高于预期的0.3%。剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务，核心零售销售环比增长1.1%，也远高于预期的0.4%，创下2023年2月以来最大涨幅。

经济“不着陆”概率几何？

尽管华尔街对未来经济走向仍存在一些分歧，但整体信心正在增长，从“硬着陆”到“软着陆”再到“不着陆”，美国经济展现了此前并未预料到的韧性。

摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson表示，美国股市已不再关注“软着陆”与“硬着陆”的争论，而是越来越觉得美国经济根本不会着陆，经济继续保持高增速。几个月前投资者还坚信“软着陆”观点，但如今已经放弃了这种观点。“宏观经济数据和股市的超前反应已开始支持‘不着陆’的结果，最近的增长数据超出了大多数预测者的预期，通胀数据比预期的更具粘性。”

与此呼应的是，美银美林4月11日发布的全球基金经理调查显示，有36%的受访者认为全球经济最有可能出现“不着陆”结果，较一个月前的23%明显升高，为2023年6月以来的最高水平。与此同时，54%的受访者相信“软着陆”是最可能的结果。

不过，也有经济学家仍然认为美国经济“硬着陆”风险依旧存在。阿波罗首席经济学家Torsten Slok警告称，如果美联储保持利率不变，美国经济将在明年“硬着陆”。美联储的高利率水平“已经对高杠杆的消费者资产负债表和企业资产负债表造成了沉重打击，对地区银行也造成了沉重打击。”

整体而言，对美国经济的乐观情绪目前占据主导地位，美联储降息的紧迫性也低了一分。交易员现在预计美联储今年只会降息一到两次，远少于2024年年初预期的大约6次，也低于美联储3月点阵图预测的3次。一些投资者和经济学家甚至认为美联储今年可能根本不降息。

国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，美联储降息的迫切性不高，但阻力也没有想象的那么大。2024年适时降息仍是美联储的基准假设，6～9月是最佳降息“窗口期”，降息时点正在后移，全年降息2次左右。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。

降息仍需更多信号

在CPI数据连续三个月强于预期之后，美联储迅速降息的希望已经破灭。

在赵伟看来，年初以来美国经济、就业和通胀粘性连超预期，交易的主线是不着陆和再通胀，美债利率与美股齐升，周期跑赢防御，以铜为代表的周期品在制造业复苏的带动下涨势如虹。在这一过程中，美联储的降息预期不断被修正，目前已经从最极端的6～7次压缩到2次以内。由于复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。

官方层面，美联储主席鲍威尔表示，第一季度通胀高企给美联储降息前景带来了新的不确定性。在降息之前，他们需要看到通胀的驱动因素减弱。如果通胀持续走高，美联储可以在必要的时间内将利率维持在当前的限制水平。“鉴于就业市场的强劲和迄今为止在通胀方面取得的进展，让限制性政策有更多时间发挥作用是合适的。”

这与鲍威尔3月在国会半年度听证会上的态度形成了鲜明的反差。鲍威尔当时曾表示，美联储距离获得年中降息所需的信心并不遥远。再出现一两次良性的通胀数据，可能就足以年中降息。

事实上，鲍威尔过早发出降息信号可能也是如今通胀粘性的原因，此前的激进降息预期点燃了金融市场的乐观情绪并刺激了经济活动。

自鲍威尔去年12月发表鸽派讲话以来，3月份市场达到峰值时股票和债券的总价值增加了7.5万亿美元，大约相当于美国GDP的30%。这些都在推动金融状况实质性放松，追踪投资背景的指数表明，现在的金融状况甚至比美联储两年前开始积极收紧政策之前更宽松。

因此，赵伟表示，美联储降息的前提是金融条件再次收紧，以证伪制造业复苏趋势。国际清算银行（BIS）的研究认为，金融压力能较好地预测制造业PMI的走势。所以，短期内要想看到经济转弱，必须先看到金融条件变紧。美元升值、美债利率上行、信用利差走扩、美股估值下行、信贷紧缩、波动率上行，这些都可以导致金融条件转紧。再通胀叙事引发的紧缩交易越极致，美联储降息预期越可能落地。

鉴于美联储降息预期存在过度降温的可能，未来可能再度向中性水平平衡。道富环球驻波士顿的首席投资官Lori Heinel表示，仍然相信美联储会在11月美国大选前很久就降息，以避免影响大选的嫌疑。鉴于紧缩政策有较长的滞后性，而且近期数据的质量较低，通胀背景仍然支持降息，美联储6月首次降息仍有可能。