天风·宏观 | 美联储脱虚向实

2024年5月的联储议息会议，利率水平如期并保持不变，缩表方面在3月会议纪要的相关讨论基础上更进一步，决定从2024年6月起对缩表减速。其中国债的缩表上限从每月600亿美元降至每月250亿美元，MBS的缩表规模不变，仍为每月350亿美元。

美联储的“不作为”或许并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的被动适应；这一点和七十年代的时任联储主席伯恩斯类似。我们认为尽管鲍威尔想成为沃尔克那般的“通胀斗士”，但大概率是伯恩斯那般曲折。

我们认为当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化，联储可以在加息降息这个虚无问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

2024 年 5 月的联储议息会议，利率水平如期并保持不变。不降息不是重点，我们在之前报告《如何看待当前美国降息预期？》（2024 年 4 月 1 日）里早有判断，联储或没必要，或没空间，或没动力去实质性降息；当前重点是放缓缩表守护美元流动性。

缩表方面在 3 月会议纪要的相关讨论基础上更进一步，决定从 2024 年 6 月起对缩表减速。其中国债的缩表上限从每月 600 亿美元降至每月 250 亿美元，MBS 的缩表规模不变，仍为每月 350 亿美元。

缩表放缓印证了我们 2024 年 2 月 26 日报告《美联储何时结束缩表》中的判断，即先放缓，再停止，3 月可能开始讨论，5 月可能有计划时间表，年底前完全停止。

我们认为缩表放缓的基本逻辑是“当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化”，无论是金融资产还是实体经济，如果在高利率环境下能够维持健康循环，货币流动性是不可或缺的一环。

美联储的第一次缩表（QT1）于 2017 年 10 月启动，并于 2019 年 8 月结束，期间共持续了 99 周，资产负债表规模下降了 6992 亿美元，降幅 15.5%。

恰好本轮缩表周期（QT2）也进行到第 99 周，目前为止资产负债表下降了 1.51 万亿美元，降幅 16.9%，已经超过上一次缩表时的降幅。

具体来看，联储在声明中最大的变化是承认“在实现 2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”

。这也与从去年三季度起，美国各口径下的通胀动态陆续发生逆转相对应。

持续反弹的核心 CPI、超级核心 CPI 以及核心 PCE，都意味着美国的二次通胀可能不再是

“叙事”，或慢慢成为事实。从现在这个节点看联储的下一步动作，需要思考的不仅是时点，还应该是包括加息在内的方向性问题。

本周公布的 ECI 再次超出预期，4.2%的 ECI 增速对应了 2.5%左右的通胀预期和 1%以上的生产力增速。当前各口径下的工资增速反弹并维持在 4%以上水平或是支撑二次通胀的因素之一。

支撑通胀反弹的另一个因素是高基数消失。如果核心 CPI 保持环比 0.3%的水平，核心通胀同比读数年末将回到 3.9%。

考虑到当前美国经济内生动能其实并不弱，尤其是本周公布的 ECI 以及此前核心 PCE 物

价这两个联储最中意的通胀指标均持续上行的情况下，我们认为加息或在框架之内。当然，我们也认为加息需要一系列条件，即服务通胀持续反弹、制造业持续性补库和油价在地缘的扰动下加速上行。

虽然美国一季度实际 GDP 增速明显低于预期，但除库存投资、政府支出和净出口的国内

最终私人需求依然强劲增长 3.1%，体现出美国经济依然处于相对高位水平。（详见 2024

年 4 月 26 日报告，《美国经济“滞涨”了吗？》）

鲍威尔也认为对于美国当前短期“滞胀”的担忧有些多余，并抛出了“未来美国经济三条路”的表述：

第一条路：通胀持续高于政策目标，就业热、经济不着陆，那就无法获更大的信心，也就不会降息。

第二条路：通胀持续朝着 2%前进。

第三条路：劳动力市场超预期放缓。

对于后两条路，鲍威尔都认为可以随时触发降息，尤其是鲍威尔个人依然对通胀回落相对乐观。

总的来说，鲍威尔依然尝试保持一种“风险平衡”的表达：既明确表示联储下一步行动

不太可能（Unlikely）是加息，又在当前数据不支持降息的背景下，对当前通胀动态的逆

转展现了更多的“容忍度”。

可能未来随着一次又一次的 FOMC 会议证伪降息预期后，会观察到一批又一批的投资者开始转向。美联储的“不作为”或许并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的被动适应，这一点和七十年代的时任联储主席伯恩斯类似。我们认为尽管鲍威尔想成为沃

尔克那般的“通胀斗士”，但大概率是伯恩斯那般曲折。

不过，我们认为当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化，联储可以在加息降

息这个虚无问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

整个市场对于鲍威尔的“鸽派态度”十分认可，美债利率小幅下行，期货市场定价的全

年降息预期为36bps，且降息预期并没有集中在任何一次会议，而只是模糊地认为今年迟早会降息一次。

风险提示：美元流动性超预期收紧，美国居民部门利息支出压力增加，美国劳动力需求突然收紧。

美联储脱虚向实

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。