基金投顾之声丨政策再度发力，大类资产如何演绎？

本期作者：

招商证券基金投顾团队

张 咪：S1090618010011

王家祺：S1090618070016

华蕴琪：S1090620090045

联系人

于 泽：S1090122080122

引言

4月政治局会议定调积极，近月来地产供需两端政策不断优化，特别国债发行在即，各地设备更新及消费品以旧换新政策相继落地，宏观和中观政策均持续发力。

未来，随着政策落地见效，大类资产的逻辑将会如何变化，本文将作重点分析。

01

大类资产配置建议

本期我们维持对A股、港股、黄金的中高评级。

A股：政策暖风频吹、地产预期改善，风险偏好修复

随着中央政治局会议积极定调、地产政策放松、外资加速流入等因素催化，4月底以来A股市场风险偏好明显修复。中期内若基本面继续回暖、外部环境向好，则市场上行动力将更加稳固。

1. 政策持续加码，地产预期有所改善。

1）4月底中央政治局会议表示“坚持乘势而上，避免前紧后松”、“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。

2）地产政策再度迎来重大突破，中央政治局会议表示“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，随后杭州、西安、成都等核心城市宣布放开限购。

2. 经济基本面和上市公司业绩仍在筑底修复中。全部A股去年年报归母净利润较去年三季报增速略有回升，但一季报增速小幅回落，整体仍处于筑底修复过程中。

3. 市场风险偏好总体改善。4月底高盛、瑞银、摩根士丹利等外资机构表达了对中国经济、地产或权益市场的乐观看法，北上资金连续两周净流入；A股市场融资买入额占比明显回升。

港股：港股将重回基本面驱动，结构性机会仍存

1. 国内经济基本面仍待修复。4月中国进出口均超预期；CPI延续正增，但PPI持续下降；4月新增社融近年来首次转负，其中居民端和企业端信贷需求尚未企稳。

2. 政策端持续发力。以杭州和西安等主要城市纷纷放开房产限购，地产政策有望进一步宽松；政治局会议表示将加快超长期国债发行，财政政策有望蓄力。

3. 港股结构性机会仍存。若日元企稳，海外对冲资金空日股多港股的策略可能会进入尾声，港股大幅反弹后或重回基本面驱动。传言港股通红利税可能下调，港股高分红板块的风险偏好有望提升。

美股：降息预期存在不确定性，预计美股震荡为主

1. 美国部分经济数据出现边际走弱。4月非农就业数据及上周初次申请失业金人数均高于预期，显示美国劳动力市场边际走弱；4月ISM制造业和服务业PMI均低于预期。

2. 降息预期相对升温但不确定性仍存。5月议息会议打掉年内加息的预期，且上周美联储官员发声偏鸽派。关注本周通胀、零售等重要经济数据，降息预期高度依赖于数据。

3. 预计美股震荡为主。美股一季度业绩符合预期，后续业绩空窗期，股市上涨取决于金融流动性。若通胀温和下降，政策不过度收紧，则美股仍有支撑。

债券：市场脆弱性有所释放

债券市场仍处于偏高波动的状态，但近两周调整之后估值压力有所释放，预计短期急跌已经告一段落；中期内仍有不确定因素，要关注债券供给对资金面的影响以及基本面的边际变化。对于债券投资来说，债券净价振幅减小后，票息收益有望逐渐覆盖价格波动的影响，债基净值有望逐步筑底企稳。

1. 基本面目前对债市仍有支撑，中期内需关注边际变化。根据近期公布的经济数据，4月份进出口、CPI、PPI等同比出现改善，但是社融、M1同比等较前值有所回落。

2. 政策面对债市的扰动有所增加。中央政治局会议定调积极，且地产政策再度出现重要变化，近期多个核心二线城市宣布放开限购。

3. 5月起政府债券供给将加速，关注央行货币政策配合情况。近期财政部已经公布特别国债发行计划，今年拟发行1万亿超长期特别国债，发行期限分别为20年、30年、50年，发行时间在5月17日至11月中旬。但经历了去年8-11月资金面紧张之后，预计今年央行货币政策与财政政策的配合将更好，预计脉冲影响将弱于去年。

4. 中短端仍然优于长端。央行在一季度货币政策报告中表示债券供需关系有望改善，再次对长期国债收益率进行预期引导。但同时随着政府债券发行加快，央行有望配合财政发力而投放更多流动性，届时将更加有利于中短端利率。

原油：维持油价区间震荡的观点

地缘溢价方面，巴以停火协议未取得实质性进展，油价有所反弹；库存端，上周EIA原油库存继续下降，但需注意，成品油仍在累库，即原油需求修复速度有限。

整体来看，原油低库存与OPEC+二季度减产仍对油价形成支撑，需求端存在不确定性，油价区间宽幅震荡为主。

黄金：维持逢低布局的观点

5月议息会议表述偏鸽，且以非农为代表的就业数据边际转弱，美债利率阶段性见顶回落；叠加中东地缘风险持续，黄金有所支撑。高频数据来看，COMEX净多头处于历史中位，投机情绪尚不明显；以中国为代表的央行购金仍在持续。黄金整体维持持有并逢低布局的观点。

▍表 1：大类资产投资价值评级表

注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。

数据来源：招商证券金融产品部

02

行业配置建议

本期，我们将消费板块提至高评级，消费、制造业、科技仍是中期配置方向。

我们从业绩、估值和机构持仓拥挤度三个角度入手，对当前行业投资性价比进行进一步梳理，将行业分为六大类（如表2所示），总结来看：

1. 下一阶段的机会，更多的可能会在下游消费板块。板块中较多行业估值、资金拥挤度双低，且业绩改善，因此，本期我们对应将消费板块提至高评级，其中，农林牧渔、医药、家电、食品饮料均可重点关注。

2. 制造业及科技板块整体风险不大，但多数领域需要等待基本面反转，可重点关注当前景气预期已有所改善的军工、电力设备中的电池，及消费电子等科技硬件。

3. 金融板块估值、机构持仓均较低，且随着地产政策的持续优化，经济的修复、A股市场交易的回暖，以及资本市场改革的深化，现阶段金融板块仍有较好的配置价值。

4. 资源品和现代服务等红利类行业会分化，基础化工的投资性价比或相对偏高，石油石化、公用事业，交运等预计会有阶段性机会但向上空间可能有限，煤炭行业需关注风险，建材钢铁需要等待基本面进一步好转。

▍表 2：行业业绩、估值、资金面综合评估

注：1、上述表格中，标红的为一级行业，括号中为市场关注度较高的部分二级行业。

2、上述分类考察的标准为：估值所属2019年来分位数低于60%视为估值相对合理，高于60%视为估值偏高；公募基金重仓持股占比所处2019年来分位数低于70%视为机构持仓拥挤度相对合理，高于70%视为机构拥挤度偏高；行业一季报归母净利增速排名靠前或一季报相对年报回升，视为业绩向好，否则视为业绩走弱。

数据来源：招商证券金融产品部

▍表 3：行业投资价值评级表

数据来源：招商证券金融产品部

03

产品配置建议

1. 权益基金

五一后市场情绪有所升温，上证指数也向上突破了关键点位，市场运行中枢得到抬升，可以积极关注均衡型权益基金产品的投资机会。

以此为底仓的同时，根据最新披露的上市公司财务报告，结合市场情况，我们认为以消费赛道为代表的核心资产具备较好的基本面基础，且估值合理、市场关注度不高，近两周行情表现也较好，相关基金产品也值得适当关注。

2. 固收类基金

对于纯债基金，债市波动仍在，且近期一些省会城市相继放开地产限购，对债市有利空，因此应继续关注短债基金或货币基金。对于固收+产品，继续关注持仓偏价值红利、善于在权益部分做调仓的固收+基金。

另外，根据我们最新的基金运作模式研究，对于追求稳健的投资者，在挑选固收+基金做长期持有的底仓时，可以着重关注具备较多固收投研背景的基金经理，对于权益基金经理参与管理的产品需保持谨慎。

3. QDII基金

港股虽然近期反弹速度很快，但其波动也较大，此时不建议盲目追高相关QDII基金。逢低定投或许是更稳健的策略。

风险提示：

请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。

免责声明

本材料表述不应视为本公司招揽任何人对本材料所述任何投资产品做出投资，或本公司对此做出要约，本材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律约束力。请投资者参与前务必详阅服务协议等正式法律文件和备查文件，以其为准。本公司不保证本金安全及收益，可能造成一定甚至较大损失。