行业风口丨铜、金、油价全线上涨！以史为鉴，大宗商品后市如何?

2024年以来，全球定价的三大大宗商品价格——铜、金、油一路飙涨，不过进入5月，铜、金继续“狂飙”，而原油陷入“困境”。

具体来看，受纽约铜大逼空、宽松预期和地缘事件不断等影响，近期，黄金、铜等产品走势强劲。

5月20日，LME铜期货价格盘中大涨4%至11104美元/吨，再创历史新高，伦敦金现盘中站上2450美元/盎司，续创历史新高。5月21日，LME铜期货、伦敦金现价格双双回落，A股市场方面，黄金及有色概念股集体调整。

原油方面，地缘政治局势推高油价，进入5月，原油市场陷入了“困局”，月初油价大跌后，油价持续横盘震荡。

以史为鉴，机构怎么看待后续铜、金、油的走势？

铜：有望开启新一轮主升浪

在有色金属行业中，铜有着“铜博士”的美誉，铜价深受行业供需及宏观经济形势的影响。近期，铜供给受限叠加逼仓行情，铜价一个季度大涨约30%。

同时，国际铜价出现了一定程度的分化，COMEX铜主力合约明显强于伦敦铜价和上海铜价。5月17日当周，COMEX铜期货主力合约价格暴涨9.3%，而同期伦敦铜价涨幅为6.72%，上海铜价涨幅约为3.8%。

光大证券指出，一般而言，精铜作为全球商品，排除汇率影响因素，主要市场的铜价表现较为同步。上周纽约铜价疯涨，已经呈现出“逼空”行情，低库存让空头面临较大的交货压力。

以史为鉴，国海证券回顾了铜矿龙头公司自由港麦克莫兰股价和铜价表现，股价的振幅显著高于铜价，在历次铜价上涨阶段，铜矿股往往更有弹性。他们认为，当前铜矿股和铜价已经初步走出了股强商弱的状态。从过往几次的情况来看，股强商弱结束之后，铜价往往会开启新的一轮上行趋势。

1995年以来铜出现过5次股强商弱形态，分别开始于1996年、2000年、2006年、2013年和2021年。

多数情形下，股强商弱形态会随着铜价的上行而结束。五轮股强商弱情形中，1996年和2006年，铜行情已经位于中后期的高位震荡阶段，铜价出现大幅波动，期间形成股强商弱形态，后续铜价迎来最后一轮抬升。

随着铜价接近2022年的高点，铜的股强商弱态势已经逐步走出。国海证券认为，当前铜市场交易环境或与1996和2006年类似，铜价行情进入中段，投机交易活跃的影响下波动率有望加大，而当前市场预期的美国“再通胀”或“软着陆”都较难改变铜价上行趋势，而资源股的上行空间也有望进一步打开。

从供需的角度来看，本轮铜价上行的催化剂为澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）向英国和美国的资源集团英美资源（Anglo American）提出了390亿美元的并购要约，暴露出了行业供应偏紧问题。

此外，据彭博社，即便BHP成功并购英美资源，成为全球最大的铜生产商，也无法缓解全球需求。尽管全球最大的铜矿商都对电动车、电网基础设施和数据中心带来的额外需求持乐观态度，但业界仍然没有大规模投资开发新矿脉和建设基础设施。在此背景下外资银行，也开始看多铜价至每吨1.2万美元。

光大证券表示，长期来看，铜行业资本支出自2013年见顶以来，持续处于较低水平。再加上铜矿品位回落、环保及供应链冲击时常出现，这导致铜价面临供给扰动。尤其是纽约铜市场，7月合约价格持续飙升，并呈现较大的升水。2023年以来，COMEX铜库存处于历史低位，这为多方发难、逼仓空头奠定库存基础。在历史上，期货市场多次上演逼仓行情，对商品价格产生极大的影响。

不过，也有机构建议投资人在铜投资方面保持谨慎。

中信建投期货指出，从定价逻辑上看，铜依然是实物交割的期货品种，其金属属性并不容小觑，当前产业需求走弱，持续高涨的价格限制卖盘角色的多元化，高价成交难度趋增。参考美铜创新高后局部获利了结的交易表现，沪、伦铜在刷新历史高位后同样面临着多头分散式止盈回落的压力。在资金过分交易预期的前提下，铜价强势表现的背后缺乏有效逻辑支撑，价格再三突破的持续性谨慎看待。策略上，不建议押注方向，观望为主；激进者可围绕高波动考虑买入跨式期权。

黄金：多因素共振，易上难下

近期，诸多利好影响黄金走势。从美国降息预期、中国刺激措施到地缘政治紧张局势等一系列因素都提振了黄金的需求，这一势头带动黄金再创历史新高纪录。

上周美国发布的数据强调了经济增长势头减弱和通胀走低的观点。5月15日，美国劳工统计局（BLS）发布的数据显示，4月未季调CPI年率增长3.4%，低于上月的3.5%，符合市场预期。核心CPI月率回落至0.3%，出现6个月来首次降温。

市场进一步加大对美联储9月降息的押注，FedWatch工具显示，美联储今年至少降息两次的可能性约为60%。美元指数、美债收益率走低，刺激了金价上涨。

2022年10月以来，黄金呈现商强股弱走势。国海证券指出，金方面，历史上股弱商强结束后金价快速抬升。

国海证券回顾来看：

• 2006年2月至2007年6月：

金价表现明显优于黄金个股，期间COMEX黄金价格上涨14.1%，同期美股黄金股板块下跌4.3%。国海证券认为，美元指数快速下行对金价形成支撑，而价格中枢长期抬升的背景下，成本上升对黄金股利润形成压制。

• 2007年8月至2008年3月：

金价快速抬升。2007年以来油价快速上行推升全球通胀预期，以两伊为中心的中东地缘政治局势持续紧张推升黄金价格，而随着2007年8月次贷危机蔓延，拥有避险属性的黄金再度受到市场青睐，而为应对流动性危机美联储于2007年9月开启降息，实际利率下行背景下金价快速走高。

国投证券表示，目前仍处在美联储降息前期，央行购金持续且国内黄金需求强劲，市场对货币信用体系担忧持续，2024美国大选年避险情绪料维持高位，持续看好黄金再创新高。

国海证券表示，当前来看，全球央行连续回补黄金储备、地缘政治风险扰动长期对黄金价格形成支撑；而类似于2007年联储降息后，实际利率下行推高黄金价格，当前在美国通胀数据回落下，市场对今年Q4联储降息预期再度升温，多重因素共振均有利于下阶段金价上涨。

兴业证券指出，近期金属的上涨中，铜、白银涨幅明显大于黄金，黄金估值重返低位。叠加当前美国经济下行小周期市场对于未来降息的预期回升，黄金创出收盘新高后或引发买盘再度涌入，黄金的上涨行情仍将持续。

原油：分歧加大，宽幅震荡

2024年以来原油价格一路飙升，吸引市场多方关注。进入5月，原油市场陷入了“困局”，受地缘政治缓和影响，油价中枢从4月高位下降，油价持续横盘震荡。截至5月20日，7月交货的伦敦布伦特原油期货价格下跌27美分，收于每桶83.71美元，跌幅为0.32%。

中粮期货指出，五月以来，巴以冲突为主的地缘因素降温，风险溢价回吐后带来油价的震荡走弱，目前市场预期无更大供给风险出现，交易重心又回到需求端。总需求不及预期成为短期内油价的主要压力所在，而减产又在80美元左右提供支撑，故Brent油价呈现弱势震荡。

2022年4月至今（截至2024年5月17日），原油呈现“股强商弱”格局。国海证券指出，历史上股强商弱结束后，油价走势因供需结构不同而表现不一。

据统计，原油历史上有两轮典型的股强商弱阶段，分别为1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月。

具体来看：

• 1996年10月至1998年4月：

受金融危机冲击需求影响，ICE布油价格回落41.1%；同期能源股在强劲的业绩支撑下股价坚挺，美股综合性石油天然气板块上涨38.6%。本轮股强商弱行情结束后，原油价格在OPEC达成减产协议、科索沃战争爆发等因素影响下触底反弹。

• 2012年4月至2014年8月：

受欧债危机及亚洲经济体增速放缓影响，原油价格自高位回落，ICE布油价格下跌15.7%，但长期原油价格维持高位对原油股业绩形成支撑，美股综合性石油天然气板块上涨28.3%。本轮股强商弱行情结束后，在供给端放量，需求持续回落背景下，原油价格进入下行区间。

两轮股强商弱行情结束后，原油价格走势大相径庭，主要源于供需结构及风险偏好层面的差异。

国投安信期货分析称，当前原油基本面主要受OPEC+减产支撑,宏观情绪亦有所回暖，近日乌克兰方面对俄罗斯港口及炼厂的袭击有增加迹象，地缘担忧再起。目前美国季节性去库速度缓慢，月差运行偏弱，5月下旬关注点集中在OPEC+延长减产相关信号，若旺季去库预期得到强化将夯实油价中期底部。

国海证券认为，当前来看，原油呈现“股强商弱”格局，但今年4月中旬以来受联储降息预期减弱及地缘风险有所缓释的影响，4月15日至5月17日ICE布油下跌7%。展望后续，国海证券指出，在OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险扰动背景下，原油价格较难出现2014年8月油价进入下行区间的情形，2024年下半年或在80美元/桶至90美元/桶之间维持震荡。

东吴期货指出，未来原油价格运行取决于OPEC+三季度产量政策以及美联储紧缩步伐，基于OPEC+三季度维持当前自愿减产的前提假设，我们认为当前原油价格估值偏低，下方空间有限，有望在事件推动下上行。

光大证券发布研报称，2024年以来原油需求增长预期下行，但旺季需求有望好转，供给端OPEC+产量前景不明，但非OPEC+产量增长低于年初预期，整体来看原油供需有望趋于平衡，根据EIA的原油供需平衡表，2024年6月全球原油供需有望迎来季节性缺口，10-11月有望迎来季节性过剩，全年供需整体维持平衡。供需平衡背景下，地缘政治风险高企，对油价的支撑作用有望显现，继续看好2024年油价维持景气。

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