宏观市场 | QE前美联储如何买卖国债

央行，购买国债

量化宽松前，直接买卖国债就已经是美联储公开市场操作的一种常用工具。

量宽前美联储买卖国债的操作有如下特点：一是操作对象以国债为主，非国债占比较低。截至2007年末美联储仅持有美国国债。二是为减轻对利率曲线的影响，美联储购买多种期限的国债，并超配1年以内的国库券。同时，美联储还会根据财政部的发债结构调整购债的品种。三是以回购操作为主，直接购买操作占比相对较低，因为回购操作既可调节短期流动性，又不直接影响债券市场。四是除了以回购操作为主、超配短债之外，美联储还采用与国外账户进行交易、对于临近到期债券采取“交换”操作以“买入”新发行国债等方式，尽量降低联储公开市场操作对美国国债一二级市场的影响。

美联储操作对我国有如下启示。一是未来仍将以逆回购操作为主，直接购买操作为辅。2023年我国银行间市场日均国债交易额为2784.4亿元，直接影响着央行买卖国债的单次可操作规模。二是相较于美国，我国1年以内国债存量相对较低，超配短债难度大，可能需要更多购买中长期限国债。三是我国国债招标与美国国债招标流程上存在不同，未来或可探索对临到期债券进行“交换”操作的可能性。

在美联储采取量化宽松策略应对2008年全球金融危机之前，直接买卖国债已经是美联储公开市场操作的一种常用工具。本文通过对非量化宽松性质美联储直接买卖国债的操作进行研究，为我国提供镜鉴。

一、美联储买卖美国国债的特点

在量化宽松实施前，美联储买卖债券主要是为了实现其货币政策目标，包括控制通货膨胀、促进经济增长以及维护金融市场的稳定。通过买卖债券，美联储能够影响市场上的货币供应量和利率水平，从而达到调控宏观经济的目的。

量化宽松实施前美联储购买国债的操作有如下几个特点：

一是操作对象以国债为主，非国债占比较低。截至2007年末美联储仅持有美国国债。美联储公开市场操作账户（System Open Market Account，以下简称SOMA）历史数据显示2003年至2007年美联储持有的美国证券包括如下几类：国库券（Bills）、中长期国债（Notes and Bonds）、通胀保值债券（TIPS，此处包括其产生的通胀补偿金）、联邦机构证券（Federal Agency Securities，包括两房与联邦住房贷款银行）、代理抵押担保证券（Agency MBS，由两房担保的住房抵押贷款证券）。其中国库券、中长期国债和通胀保值债券均为美国国债。截至2007年末上述三者的持有量占比分别为32.3%、62.8%和5.6%，联邦机构证券与代理抵押担保证券持有量为0。

二是美联储直接购买的国债涵盖多种期限，与存量国债的期限结构相比，美联储持有的1年以内短债占比更高。我们计算了2003年至2007年年末可流通（marketable）美国存量国债期限分布，其中小于1年、1-5年5-10年和大于10年的平均比例分别为37.3%、34.3%、15.2%和13.2%。同期SOMA账户持有的美国国债中，小于1年、1-5年5-10年和大于10年的平均比例分别为53.3%、28.9%、7.1%和10.7%。与存量可流通美国国债相比，SOMA账户持有的小于1年的美国国债的占比更高。

美联储持有的债券类型会随财政部发债类型而发生变化。20世纪70年代，美国财政部试图拉长债务期限，因而发行了更多的附息国债，相应地，美联储购买的附息国债规模超过了国库券规模。1970-1977年间，美联储购买了245亿美元的附息国债  和207亿美元的国库券。

三是在回购操作是公开市场操作的主要方式，直接购买操作占比相对较低。根据Edwards（1997）的研究，1990-1997年美联储逆回购、正回购与直接购买（outright purchase）操作的笔数平均分别达到145.8笔、15.8笔与6.9笔，平均操作量分别达到5294.1亿美元、387.1亿美元与193.5亿美元。由此可见90年代公开市场操作仍以回购操作为主，直接购买操作为辅。与直接购买相比，回购操作对债券市场的影响更小，这也是美联储更偏好使用回购操作的重要原因。

四是采用多种措施降低联储公开市场操作对美国国债的一二级市场的影响。上文中提到，联储更偏好回购操作，且更偏好购买短期债券，以降低公开市场操作对市场定价的影响。除上述方式外，联储还从如下几点尽量减轻公开市场操作对美国国债市场的影响。一是联储在采取购买国债操作中利用国外账户（即外国央行与机构在联储设立的账户）进行交易，与外国账户的直接交易通常是在外国购买订单与联储货币政策目标相一致时进行的，因此“对冲”后对国内市场的影响将会降低。二是联储在财政部进行融资操作期间将会减少政策变化，例如调整政策利率。三是对临近到期的国债采取“交换”操作以“买入”新发行国债。自1974年4月以来，联储开始以非竞争性形式进入国库券拍卖市场，即在接受竞争性投标的平均价格的基础上，将临近到期的国库券交换为新发行的国库券。这消除了直接购买国库券以维持相同数量的证券持有量的风险，并降低了美联储在决定新发行国库券利率方面的影响力。

二、美联储国债买卖操作的启示

量化宽松前美联储买卖国债的操作对我国有一定的启示。

一是以逆回购操作为主，直接购买操作为辅。逆回购能够用于调节短期流动性盈缺，且对债券市场的直接影响较小，仍将作为央行货币政策工具箱中最基础的工具之一，继续发挥重要作用。2023年我国银行间市场国债的日均交易额为2784.4亿元，如果央行购买占比不超过当日交易额的10%，则日均购买量不应超过278.4亿元。

二是直接购买的国债与存量期限分布灵活匹配。为了降低直接买卖国债对债券市场的影响，美联储会根据单支债券的规模、财政部发行的结构来调整购买量，避免持有个别券种过多、过度影响市场定价。我国的存量国债期限分布与美国有所不同，根据Wind统计，截至2024年4月末我国存续国债剩余期限1年以内、1-5年、5-10年和10年以上的余额占比分别为18%、43%、25%和14%。相较于美国，我国1年以内国债存量相对较低，因此我国进行直接购买国债操作时可能较难超配短期国债。

三是探索临到期国债“交换”措施，以进一步降低对市场的影响。美联储采用的对临近到期国债的“交换”操作在我国是否具有可行性或存在一定探讨空间。我国国债招标与美国国债招标流程上存在不同之处，美国财政部将国债拍卖参与者分为竞争性和非竞争性。竞争性参与者有定价权，但不被保证一定获得申购额度；非竞争性参与者只能被动接受价格，但被保证一定可以获得申购额度。这与我国当前的国债拍卖规则有所不同，人民银行当前无法以非竞争性价格将临近到期债券“交换”为新发行债券。未来央行或可开始对“交换”模式进行探索。

参考文献

1. C, Edwards, Open Market Operations in the 1990s, Federal Reserve Bulletin, November 1997, 859-874.

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