如何应对今年快速轮动的行业主线

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

摘要

今年以来，行业和主线轮动的速度明显加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄，与当前缺乏高景气方向，政策力度加大和效率提高，投资者情绪和风险偏好，存量博弈的资金环境有关。

但是在行业主线轮动背后，有一条暗线超额收益在稳定提升，高ROE高FCF龙头能成为当下在经济盈利稳定，企业自由现金流加速改善，资产荒加剧背景下稳定占优的风格策略。

01

为何今年以来行业轮动如此之快

今年以来市场整体触底回升，大多数宽基指数都陆续转正，WIND全A指数基本回到年初的水平（跌0.22%）；但是过去几年至少有季度级别的主线投资机会，相比之下今年行业和主线轮动的速度明显加快，每当我们认为一个行业或者赛道可能是全年主线的时候，可能这个方向超额收益已经到了尾声。

总体来看，轮动加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄。

今年以来的行业和产业主线有些是预期范围内的，比如我们重点推荐的AI算力、地产链中的家电、工业金属等。也有些是年中出现了重大政策变化和加持，如低空经济、房地产。有些是此前市场普遍预期会继续有表现的高股息板块。此外，有一些是外部宏观环境变化带来的如出口、出海链，代表性是家电工程机械和纺服，以及全球定价大宗。

▍图1：今年以来有过强势表现的行业和主线

资料来源：Wind，招商证券

然而，过去几年虽然也存在行业和主线的轮动，但通常能够在季度级别上实现超额收益。而今年以来，无论哪个行业或主题的表现，基本上都局限在月度级别。相对来说，出海和出口行业的表现持续性较强。

基本来看：

1月是中证红利在市场调整中有明显超额收益；

2月市场见底以来，AI算力和CPO一骑绝尘至三月中旬；

2月初开始出口出海的相关板块有超额收益，表现相对持续；

2月底开始低空经济开始表现，到3月底大幅调整后，4月中下旬又有一波表现；

3月中旬全球定价大宗商品超额收益明显加速，代表性行业是金属和能源；

到了4月下旬开始，地产超额收益开始出现，本周超额收益突然加速。

▍图2：今年以来不同行业和主线超额收益发生的阶段

资料来源：Wind，招商证券

基本上，某一个行业和板块表现了一段时间，投资者都会怀疑这个方向会成为全年的方向，一部分投资者会信誓旦旦说，不持有这个板块，全年可能白干。

另外一部分投资者开始频频发问，踏空了怎么办，追不追？但是，往往开始发问的时候，这个行业和主线的超额收益似乎又到了尾声了，这个方向是全年主线似乎又被证伪了。

那么，为什么今年，尤其是2月见底以来，行业和主线轮动如此之快？

我们估计有以下几个关键原因：

1. 当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。

从一季度的财报情况来看，企业盈利并未体现出来多大的弹性，除了去年同期低基数造成的高增速之外，没有哪个方向表现了特别明显的强复苏的特征，也就是说，到目前位置，还看不出哪个方向有明确的持续业绩改善的趋势；

虽然今年出口有望持续改善，有一些出口出海的公司在海外收入可以保持不错的增长，但往往会受到国内业务的拖累，无法形成共振，例如家电和工程机械，而如果后续下半年或者明年，随着地产销售和投资企稳回升，内需改善，但外需又可能会回落。

而类似AI、低空经济，年内出现大规模应用落地和业绩放量似乎还需要进一步的证据确认。

因此，缺乏一个明确的业绩持续改善的大方向，成为今年大家无法采用经典景气趋势投资从而强化某一个方向持续的超额收益。

▍图3：今年以来各个大类行业的盈利波动都趋于稳定

资料来源：Wind、招商证券

2. 去年年底到年初的调整造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”

由于去年年底到今年2月初出现了短期较为剧烈的调整，去年11月至今年2月初，WIND全A在两个多月时间内跌幅超过了20%，很多股票在两个多月的时间内跌幅远超过20%。

尽管2月初以来市场持续反弹，但是由于时间相隔较近，当时市场下跌时候的紧张和恐慌情绪可能仍有影响，因此，一旦某一个方向快速上行，市场容易出现止盈心态；而此前大跌期间未能减持的投资者，也有了机会获利了结。

高位买入的投资者，如果一旦买入的标的开始调整，会吸取去年11月到今年2月的教训，及时进行止损，从而使得某一个行业和主线调整时，短期调整的速度也较为剧烈。

3. 今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高

2024年与2014年有许多相似之处，特别是在政策大幅调整方面，力度较大且落地迅速，这与前两年有所不同。例如，低空经济政策的调整、大规模设备更新政策以及房地产政策的调整等。

投资者明显感受到政策效力的增强和落地速度的加快，因此，对于政策驱动的投资机会，他们表现出更强烈的参与热情和更快的参与速度。这种情况使得某一方向的股价能够迅速表现。

例如，4月底以来，随着政治局会议定调“切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，马上得到各地方政府、各部分的积极影响，呈现出政策一波接一波的催化加强的特征。

4. 今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈，某一个方向资金流入时伴随着另外一个方向资金流入

由于过去两年市场表现欠佳，居民进入权益市场的积极性下降，今年以来，除了北向资金净流入了878亿，ETF在重要机构投资者增持之下有所增加之外，主动偏股基金、私募基金规模较年初都没有增加，融资余额也小幅下降。因此，在这种情况下，市场仍以存量为主。

由于缺少相对较大规模的持续增量资金，A股的行业和主线也缺乏正反馈机制的加持从而出现持续性。

▍图4：今年以来各种增量资金流入都较为平稳，没有明显的增加

资料来源：Wind，招商证券

02

明线快速轮动但一个暗线持续演绎，即高ROE高FCF的高质量策略

我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，因此，上市公司整体的自由现金流加速改善。

在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。

因此我们重点推荐各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

随着我们观点被投资者不断接纳，部分投资者开始将仓位往高ROE高FCF龙头的方向调仓，即便某个行业和主线表现较好时，也往往是里面的高ROE高FCF龙头更加占优。

于是，我们就看到了类似300质量。500质量、中证A50为代表的高FCF高质量的指数，相对WIND全A的超额收益不断攀升。

▍图5：今年以来不同行业和主线超额收益发生的阶段

资料来源：Wind，招商证券

而今年年初以来，随着中国经济边际改善，企业盈利修复，人民币兑美元汇率趋于稳定，外资保持了持续流入的态势，而主动公募基金重新回归聚焦前50/100大重仓股，使得绩优权重股有了更好的表现，这使得高ROE高FCF的龙头指数有了相对更多更稳健的增量资金。

从最近全球资金增持中国资产的态势来看，这个过程并没有结束。

▍图6：今年以来北上资金流入的时候居多

资料来源：Wind、招商证券

▍图7：主动公募基金重新回归重仓股

资料来源：Wind、招商证券

目前来看，上市公司FCF占净利润比例和FCF收益率进一步攀升，使得基于DCF定价公式的估值模型迎来了三波估值提升：

正在发生的自由现金流占比的改善带来的第一波估值修复

接下来大概率发生的是ROE和盈利增速反弹带来的第二波估值修复

最后是国内利率稳定，美债利率下行带来第三波的估值修复，估计会在美国大选结束之后发生。

▍图8：全A和沪深300非金融FCFF占归母净利润的比例占比触底反弹

资料来源：Wind、招商证券

▍图9：全A和沪深300非金融FCF收益率进一步攀升

资料来源：Wind、招商证券

这样一来，我们就不再焦虑今年的行业和主题的快速轮动了，只要哪个方向有一点表现的苗头，虽然我们无法确定这个方向能不能加速上行，但是我们只需要找到这个行业和主线中那些高ROE高FCF的标的。

总结

对于今年，尤其是2月见底以来，行业和主线轮动如此之快，我们估计有以下几个关键原因：

1. 当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。

2. 去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”；

3. 今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高；

4. 今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈，某一个方向资金流入时伴随着另外一个方向资金流入。

我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，因此，上市公司整体的自由现金流加速改善。

在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。因此我们重点推荐各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年5月18日公开发布的研究报告《为何今年行业主题轮动如此之快，如何应对——A股投资策略周报（0518)》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

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