长期国债收益率为何倒挂？

6月14日，财政部首发50年期特别国债，发行总额350亿元。

就招标结果而言，这只50年期超长期特别国债中标收益率为2.53%，全场认购倍数为5.38，边际倍数1.03。

令市场惊讶的是，这意味着50年期特别国债收益率中标收益率低于此前两次发行的30年期特别国债收益率。

5月17日与6月7日，财政部两次发行30年期特别国债，中标收益率分别是2.57%与2.5319%。

“50年期特别国债收益率之所以低于30年期，与更多资本争相认购前者有着密切关系。”一位私募基金债券交易员向记者分析道。相比前两次30年期特别国债发行的资金认购倍数分别是3.9与4.25，此次50年期特别国债发行的资金认购倍数达到5.38，表明在债券收益率整体走低的情况下，更多资本正通过拉长久期策略博取较高回报，但此举反而大幅拉低了50年期特别国债中标收益率。

在他看来，这种国债收益率倒挂状况（50年期特别国债收益率低于30年期）不会持续很久，因为这将“扰乱”整个国债收益率曲线。

一位债券投资型私募基金负责人向记者透露，随着50年期特别国债中标收益率低于30年期，市场正预期相关部门或将加快入市卖出国债的步伐，此举一方面引导长期国债收益率回归到合理区间2.5%～3%，另一方面也能迅速修复国债收益率曲线。

记者注意到，或许是市场预感到相关部门入市干预的步伐临近，截至6月14日15时，10年期与30年期国债收益率分别从日内低点2.288%与2.507%迅速回升至2.303%与2.527%。

上述债券投资型私募基金经理直言，鉴于年内首发的30年期特别国债中标收益率达到2.57%，市场预期50年期特别国债收益率应高于2.6%。

“这是否会引发50年期特别国债价格在上市交易后剧烈波动，仍需观察。”他分析说。

意外走低

上述私募基金债券交易员向记者透露，鉴于此前首发的30年期特别国债中标收益率达到2.57%，市场曾预期6月14日首发的50年期特别国债中标收益率将略高于2.6%。

但是，6月13日下午，10年期国债收益率突然跌破2.3%整数关口，令金融市场预感50年期特别国债首发中标收益率大概率将偏低。

但是，50年期特别国债中标收益率最终落在2.53%，仍出乎市场意料。

“6月14日早盘，不少债券交易员结合10年期国债收益率走低与当前债券市场资金宽裕度，认为50年期特别国债中标收益率或在2.57%～2.6%之间。”这位私募基金债券交易员告诉记者，如此长短期国债收益率曲线即便趋于平坦，也不会出现“倒挂”的异常状况。

记者获悉，随着50年期特别国债中标收益率偏低，金融市场迅速对10年期与30年期国债收益率重新“定价”，令后两者收益率分别迅速大跌至日内低点2.288%与2.507%。

前述债券投资型私募基金经理认为，50年期特别国债中标收益率跌至2.53%，或对债券市场新增资金属于利好，因为他们看到加仓买涨长期国债的新获利空间，但对持有大量长期国债头寸的存量资本而言，这意味着债券投资风险变得更大——因为他们认为长期国债收益率日益偏离“正常合理区间”，或令这些债券价格波动幅度日益加大。

“在30年期国债收益率盘中跌破2.51%后，我们减持了部分头寸。”他告诉记者。当前，不少债券型投资机构开始担心50年期特别国债价格在上市交易后剧烈下跌（令其收益率回归到2.6%附近的合理区间），拖累20年期、30年期等流动性相对较低的国债价格相应跌幅扩大，给他们带来额外的价格异动风险。

机构博弈

在业内人士看来，随着50年期特别国债中标收益率偏低，相关部门入市卖出国债，引导长期国债收益率回归合理区间的几率骤然上升。

5月底，央行主管媒体发文指出——业内人士表示，市场对央行买卖国债的期待是可以理解的。但如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。

“目前，部分投资机构认为一旦30年期国债收益率跌破2.5%整数关口，或10年期国债收益率跌破2.3%，或将触发相关部门入市卖出国债。”前述债券投资型私募基金经理告诉记者。在6月14日50年期特别国债中标收益率走低令10年期国债收益率一度跌破2.3%、30年期国债收益率逼近2.5%后，市场对相关部门入市卖出国债的担忧情绪骤然升温，直接导致这两只国债收益率在午后双双回升。

但是，此举并未让所有机构吃下“定心丸”。

记者获悉，部分农商行与银行理财人士仍担心，由于当前大量资金因投资风险偏好骤降而源源不断地涌入债券市场，50年期特别国债上市交易或出现另一种“极端状况”，即买盘踊跃叠加50年期国债交易流动性不强，令后者收益率进一步下跌，倒逼10年期与30年期国债收益率很可能分别跌破2.3%与2.5%，触发相关部门入市卖出国债。

一位农商行债券交易员告诉记者，面对50年期特别国债中标收益率走低所衍生的长期国债价格异常波动风险，他们一面减持部分20年期与30年期国债“获利了结”，一面通过国债期货等衍生品给债券持仓“对冲”风险，尽可能降低风险敞口。

值得注意的是，央行主管媒体此前发文指出，目前债券市场利率传导总体有效，市场投资者也更加关注长期债券投资的利率风险。但需要强调的是，不论是购买超长期特别国债还是其他记账式国债，投资者都需要注意投资风险。