社论丨政策发力与产业需求改善，将促进信贷结构持续优化

5月信贷和社融数据显示，M1同比-4.2%，连续两个月负增长，新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。社融在政府债与去年企业债低基数的影响下，同比多增5132亿元，推动社融同比增速上行0.1个百分点至8.4%。这些数据延续了4月以来的趋势。

这些指标并未完全反映经济发展实际情况，事实上，经济数据相对稳定向好，信贷数据正在与经济运行脱钩。数据显示，5月份规模以上工业增加值同比增长5.6%，社会消费品零售总额同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点，1~5月份固定资产投资同比增长4.0%，5月货物进出口总额同比增长8.6%，都表现出稳定增长的良好趋势。5月PPI环比7个月来首次转正，同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点，已连续2个月收窄。与此同时，信贷结构性的投放仍在强化，比如高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额在5月末同比增长11.6%、15.9%、19.2%，显著高于9.3%的贷款余额增速。

信贷需求下降是我国经济转型过程中的阶段性必然现象。一项研究认为，在过去十年中，全社会信贷增长有约70%来自于地方融资平台和房地产相关的信贷。这种高负债经济增长模式容易导致资产泡沫与金融风险，信贷投放对经济增长的拉动作用也逐年减弱。因此，中国推动经济升级并转向高质量发展，随着地方债务风险的化解以及地产发展新模式的构建，我国逐步减少对地产、城投等的依赖，这两方面贷款的需求也随之下降。与此同时，政策引导信贷资金投向工业创新部门以及现代服务业，信贷主体变化导致信贷与经济增长的相关性趋弱，信贷增速下行。

去年召开的中央金融工作会议明确提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，今年政府工作报告进一步要求畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。因此，年初以来相继规范手工补息、优化金融业增加值核算，主动“挤水分”“去虚胖”，盘活被低效占用的金融资源。在挤水分的过程中面临信贷短期快速下降问题，4、5月份M1及M2增速显著下行便是受此影响。由于金融机构信贷投放在转型过程中缺乏足够的需求储备，叠加地方继续化债，今年1~5月城投债净融资额为-2080亿元，5月企业债券发行增加对信贷增长也有下拉影响。此外，特别国债发行也吸引了大量居民和企业存款流向债市。

可以看出，短期金融“挤水分”与长期经济转型因素叠加，导致信贷增速、M2增速等指标受到影响，但对实体的支持力度仍然积极有效。因此。目前的金融数据变化是意料之中的政策性结果，并未对经济本身构成巨大的冲击。但是，随着地产转型以及收益率下降，居民储蓄不断增长，可能导致市场上缺乏足够的信贷需求。虽然专业机构对金融数据走弱早有认识和预期，但数据转弱可能会影响市场信心。这也导致相当一部分资金追逐超长期特别国债，利率降至2.53%。

在此背景下，市场上有一些声音希望大力刺激信贷快速扩张来驱动经济增长，出现了呼吁降低利率的观点。相关权威人士认为，利率下调仍有空间但也面临内外部“双重约束”，内部面临银行净息差继续收窄的问题，净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力。而外部则是要考虑人民币汇率稳定，在中美利差持续倒挂以及美联储迟迟不降息的背景下，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

目前，企业和政府债券发行节奏加快，政府通过制度创新激励募集更多的创投资本为企业提供直接融资，专项债、特别国债的发行和落实都在加速，各地密集出台的地产政策也在促进市场恢复。相信随着财政政策的发力与产业需求的改善，更多的社会融资将逐渐涌现，对冲“挤水分”产生的下拉作用，促进信贷结构持续优化，实现更均衡的信贷投放节奏。