下半年社融怎么看？

核心观点

我们认为，5月金融数据有3大变化值得关注：

（1）企业中长期贷款余额同比增速下行斜率较高。我们认为这一现象的背后，与监管部门信贷“防空转、挤水分”有关。我们认为，下半年“高基数”与“防空转”影响尚未完全消退，企业信贷余额同比增速或仍有一定下行压力，同期票据融资余额同比增速或继续上行。

（2）居民贷款数据表现一般，或与居民楼市预期尚未完全好转有关。5月份，尽管多个城市出台新政“稳楼市”，但从高频数据来看，居民楼市预期尚未好转。本轮楼市新政是否能扭转房价预期，以及支撑起居民信贷数据，仍有待观察。

（3）M1同比增速下行的背后，主要与央行打击手工补息、高息揽储行为有关，我们认为此种“资金出表”行为或将延续至三季度初。在此背景下，M1同比增速的快速下行，并不能反映企业经营意愿的显著恶化。

展望下半年金融数据，参考往年季节性，我们认为6月份至三季度专项债发行或将提速，对社融数据形成支撑。我们判断三季度社融存量同比增速或将小幅上行，2024年全年社融存量同比增速或在8.0%-8.4%之间。

报告正文

2024年6月14日人民银行公布5月份金融数据，我们发现数据中有两个变化值得关注：

（1）5月新增人民币贷款9500亿元，较去年同期少增4100亿元。在此背景下人民币贷款余额同比增速由4月份的9.6%下行至5月份的9.3%（图1）。

（2）5月份M1同比增速仅为-4.2%，较4月份的-1.4%有明显下行（图2）。

5月份金融数据如何解读，下半年金融数据还可能会出现哪些值得关注的变化？本文将进行分析。

1、5月金融数据的3个关注点

1.1

企业贷款

5月份企业中长期贷款新增5000亿元，当月新增规模去年同期减少2698亿元。我们注意到，自2023年下半年以来，企业中长期贷款余额同比增速下行斜率较高（图3）。我们认为这一现象的背后，与监管部门信贷“防空转、挤水分”有关。

值得注意的是，2023年中期前后，我们发现第二产业固定资产投资同比增速与工业中长期贷款余额同比增速出现背离（图4），我们认为这或许反映出当时工业中长期贷款或存在“空转现象”。

2023年10月人大常委会第六次会议也指出：“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转”。

在此背景下，央行等监管部门对于今年信贷空转现象进行了重点监测，客观上会抑制新增信贷数据表现。我们认为，近期企业贷款增速的下行，主要与去年同期高基数与央行“防空转”措施相关，并不反映实体经济真实信贷需求的恶化。

与此同时，由于企业信贷数据表现一般，银行部门通常会采取“票据冲量”的方式满足信贷投放要求，推动票据融资高增长（图5）。我们认为，下半年“高基数”与“防空转”影响尚未完全消退，企业信贷余额同比增速或仍有一定下行压力，同期票据融资余额同比增速或继续上行。

1.2

居民贷款

5月份居民短期贷款新增243亿元，居民中长期贷款新增514亿元，增量较少且较去年同期增量均同比净减。我们认为，居民贷款数据表现一般，或与居民楼市预期尚未完全好转有关（图6）。

5月份，尽管多个城市出台新政“稳楼市”。但从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积数据仍弱于往年季节性（截至6月中旬），二手房挂牌价4周环比增速虽有所上行、但绝对值仍为负（截至6月上旬）。

在此背景下，近期各地楼市新政是否能扭转房价预期，以及支撑起居民信贷数据，仍有待观察。

1.3

M1

5月份M1同比增速下行较快，值得关注。

我们认为，M1同比增速下行的背后，主要与央行打击手工补息、高息揽储行为有关，部分企业活期存款转移至货币、债券型基金与理财产品，并不纳入M1统计口径中。对于此种“资金出表”行为，我们已经在5月26日报告《“资金出表”的3大看点》中有过详细分析。

我们认为此种“资金出表”行为或将延续至三季度初。在此背景下，M1同比增速的快速下行，并不能反映企业经营意愿的显著恶化，在此提醒投资者关注。

2、下半年社融怎么看?

展望下半年金融数据，我们认为有三个要点，或将影响下半年社融趋势：

（1）高基数、防空转影响仍存，下半年企业贷款同比增速或仍有下行压力。

（2）楼市新政对于近期居民贷款的影响尚有不确定性，下半年仍需进一步观察。

（3）参考往年季节性，6月份至三季度专项债发行或将提速，对社融数据形成支撑（图9）。

在此基础上，我们判断三季度社融存量同比增速或将小幅上行，2024年全年社融存量增速或在8.0%-8.4%之间。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

相关报告

1、《资金利率为何创新低？》

2、《6月资金面怎么看？》

3、《“资金出表”的3大看点》

4、《存款“降息”带来什么机会？》

5、《楼市新政，怎么看？》

6、《降息的“东风”》

7、《5月，关注资金面扰动》

8、《同业存单为何强势？》

相关声明

证券研究报告《下半年社融怎么看？》

对外发布时间：2024年6月16日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。