【招银研究】全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①

招商银行研究院将分章节为您推送《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望》

本篇为文章第一部分，宏观主线：中美经济再平衡。

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。

■ 展望下半年，美国经济料将展现韧性，通胀依旧保持粘性，货币政策预计难以转向。上半年美国经济韧性与通胀粘性双双超预期，市场对美联储年内降息时点的预期后移至三季度，次数收敛至2次。下半年美国科技地产“双轮驱动”以及股市楼市“双牛”大概率将持续，叠加财政继续扩张，支撑全年GDP增速超过2%。受劳动力和住房市场“双重短缺”支撑，美国通胀中枢或难以回落至3%以下。基于“双目标”研判，美联储年内大概率将无法降息。从中长期看，美国经济仍然面临较大挑战，资产价格回调风险上升，贫富差距也在持续扩大，政治“右转”或加剧 “滞胀”风险，令美联储陷入更深的决策困境之中。

■ 政策积极托举下，中国经济供需将更为平衡，预计全年实际GDP增长5.1%。上半年中国经济继续结构性修复，一季度增速5.3%，显著好于市场预期，二季度略有放缓。下半年随着政策进一步发力，经济修复基础有望进一步巩固。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润延续修复。在需求端，出口有望维持韧性，消费增速温和回升，投资结构仍将分化。基建和制造业投资有望继续高增长，房地产投资降幅有望边际收敛。随着供需格局改善，通胀有望温和回升，全年名义GDP增速或达5.3%。

■ 宏观政策将乘势而上，避免前紧后松，相机加力，强化协同。今年财政预算总量扩张，上半年进度偏慢，对经济的实际拉动或延后至下半年。后续财政政策视经济运行状况择机推出增量政策工具，可能的选项包括进一步发行1万亿国债或特别国债，新投放政策性开发性金融工具等。货币政策将兼顾内外均衡，进一步强化逆周期调节，加强预期管理，着力“稳增长”“提通胀”。基准情形下，预计年内MLF和LPR利率或在当前水平上进一步下调25bp。考虑政府债发行提速在即，货币政策将加强政策协同，保障流动性合理充裕，预计将进一步降准2次，幅度100bp。

■ 大类资产配置建议：股债均衡，债券略优。展望下半年，境外权益、商品资产将延续强势表现。预计美元在“美强欧弱”背景下表现不弱，人民币仍承受利差压力，美债利率有望缓慢回落，黄金仍处于牛市中，美股估值虽高，但受益于科技股支撑仍将震荡上行。境内市场将延续风险偏好较低的特征，中国债券利率向上调整风险不高，仍处于大的下行趋势中，配置债券可兼顾安全和收益；A股预计以震荡为主，收益趋稳，但波动高于债券，结构上推荐高股息方向的红利+策略。配置策略方面，境内外都建议采用股债均衡策略，但可执行债券略优的思路，而在权益资产内部，应更加重视结构性机会。

正文

2024年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为% ；带*指标为年度均值

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年美国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；CPI通胀为期末值，失业率为区间中枢；2024Q1实际GDP增速为环比折年率

资料来源：Wind，招商银行研究院

宏观主线：中美经济再平衡

（一）美国经济：短缺的繁荣

年初以来，由于美国经济与通胀表现持续超预期，市场对美联储货币政策的预期大幅转鹰，首次降息时点预期由3月后移至9月，全年降息预期由6次（150bp）收敛至2次（50bp）。2024Q1美国实际GDP同比增速为2.9%，继续高于美联储预测的潜在增速1.8%；PCE通胀为2.7%，亦显著高于美联储2%的通胀目标。

总体上看，当前美国经济正处于一场短缺的繁荣之中。一方面，疫情和宏观政策共同造就的旺盛需求有力支撑了经济增长。2022Q3至今，在财政扩张支撑下，美国经济在加息周期中实现逆势扩张，不但消费需求延续旺盛，而且投资需求见底回升（图1）。另一方面，劳动力和住房的短缺推升了薪资和房租增速，导致服务通胀居高不下，进而支撑总通胀。去年6月至今，美国CPI通胀在3%上方徘徊，去通胀在最后一公里停滞不前，服务通胀几乎贡献了全部通胀份额（图2）。

图1：美国经济在加息周期中保持韧性

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图2：服务通胀支撑美国通胀粘性

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

回望美国经济疫后复苏历程，可基于增长函数大致分为两个阶段，一是劳动力驱动阶段，二是资本驱动阶段。当前美国正处于阶段二之中。

一是疫情冲击高峰过后直至2022年之前，暂时退出的劳动力大规模回归就业市场，驱动美国经济逐步走出疫情阴霾，并在俄乌冲突和史上最快加息周期的连续冲击下保持扩张（图3）。

图3：劳动力对美国经济的支撑边际退坡

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是去年以来，就业增长对美国经济的支撑边际退坡，但投资活动在科技与地产的双轮驱动下加速扩张。科技行业的强劲表现源自人工智能革命，地产行业的强劲表现则源自补库存需求。从结构上看，去年以来科技与地产对美国私人投资的贡献逐季提升，至2024Q1已超过100%（图4）。同期劳动力供给对经济增长的贡献逐步回归疫前水平，但经济仍在稳步扩张。

图4：美国私人投资持续扩张

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

“科技+地产”双轮驱动催生了美国“股楼双牛”的资产价格表现，带来财富效应和乐观预期，很大程度上对冲了实际收入增速放缓对居民消费的负面影响。2022年下半年，科技股的强劲表现令美股企稳回升；去年初，住房短缺驱动房价水平转跌为涨，“股楼双牛”格局就此形成（图5）。去年中以来，美国财政扩张边际退坡，通胀亦已止跌，居民实际薪资增速逐步放缓，但高企的消费意愿继续支撑了消费韧性。2023Q2至2024Q1，尽管美国居民实际收入增速从5.7%回落至0.5%，但消费倾向从91.3%上行至92.5%，支撑消费增速持续超过2%（图6）。

图5：美国股市与楼市共振上行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图6：美国居民消费支撑从收入转向意愿

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

由于服务通胀极具粘性，去年中以来美国去通胀进程停滞在3%上方。前瞻地看，美国通胀仍将受到来自劳动力和住房双重短缺的有力支撑，短期内或难回落。

一方面，老龄化进程深化叠加疫情“伤痕效应”，导致疫后美国就业市场供需缺口难以收敛。2024Q2美国职位空缺比（职位空缺/求职人数）位于1.2附近，失业率位于4%附近，指向劳动力市场供需仍然偏紧（图7）。相较疫前，美国就业人数相对平稳但职位空缺中枢上移，指向劳动力市场结构性失衡加剧（图8）。受此影响，美国居民薪资增速与通胀预期共振上行，名义薪资增速升至4%上方，通胀预期升至3%上方，对通胀粘性形成有力支撑。考虑到劳动力短缺大概率长期持续，企业部门或将薪资上涨带来的成本提升转嫁至产品端，升高的通胀又会带来劳动者新一轮的涨薪要求，酝酿“工资-物价”螺旋，导致“滞胀”风险上升。

图7：美国职位空缺比仍处历史高位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图8：美国就业市场整体供不应求

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

另一方面，次贷危机后美国住房库存持续去化，现已跌至历史低位，供需整体极度失衡。次贷危机前后美国住房供给严重过剩，进入漫长的去库存周期（图9）。2010-2023年美国新屋完工数较1996-2009年收缩三成，当前美国住房库存相较2007年峰值去化六成，住房从供过于求过渡为供不应求。叠加新冠疫情和快速加息打断了供给修复进程，美国住房供给陷入高度短缺，期房占比和去化周期均处于历史极端位置（图10）。

图9：美国住房库存持续去化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：美国住房供给处于短缺状态

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

前瞻地看，美国住房短缺短期难以缓解，就业市场供需延续紧张，房租快速上行大概率仍将持续。房价上行对住房服务通胀构成支撑，成为通胀粘性的又一重要来源。今年初以来美国房价同比增速位于6%上方，住房服务通胀位于5%上方，回落速度大幅慢于市场预期。值得注意的是，高企的住房价格与租金显著加重了美国低净值人群的生活负担，或对居民消费构成不利影响，并制约房价进一步上行的空间。

美国经济内部的严重失衡也反映在其外贸部门。由于国内需求超调而供给受限，美国不得不通过更多进口来满足其超调的需求，导致疫后贸易赤字出现系统性抬升。总体上看，当前美国国内需求显著高于疫前趋势水平，但供给显著低于疫前趋势水平，国内供需缺口仍在扩张（图11）。新冠疫情暴发前，美国贸易赤字中枢在$0.5万亿附近，疫情暴发后中枢已翻番至接近$1万亿（图12）。一季度贸易赤字对美国实际GDP环比年化增速的拖累达0.9pct。

图11：美国经济供需出现巨大裂口

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图12：美国贸易赤字系统性上行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望下半年，美国经济短期内大概率将延续韧性，全年经济增速大概率超过2%，CPI通胀或继续停留在3%上方，令美联储年内难以开启降息。

需要强调的是，短缺的繁荣并非真正的繁荣。若利率久居高位，美国经济中期内仍然面临较大隐忧，不能排除未来经济金融非线性恶化的可能。

一是股市和楼市估值不断上行，一旦乐观预期被证伪导致价格回调，可能与高利率共振形成“双重紧缩”，令美国经济金融盛极而衰。对美国股市而言，风险在于人工智能发展未能兑现预期，重蹈互联网泡沫的覆辙。对美国楼市而言，风险则来自居民部门购买力和预期的恶化。近年美国房价收入比陡峭上行，当前已处于历史高位（图13）。

图13：美国股市与楼市估值处于历史高位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是贫富分化加剧。高净值人群在“股楼双牛”中实现财富扩张，低净值人群则在物价上涨中饱受通胀之苦（图14），制约美国消费增长，催生金融风险。

图14：美国居民贫富差距不断扩大

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

三是政治环境的剧烈变化可能将美国经济拖入“滞胀”泥淖。日趋激烈的逆全球化、贸易保护主义与反移民政策可能进一步加剧美国经济的供需失衡，推升通胀，抑制增长，损害制造业的长期竞争力，与其政策初衷背道而驰。

（二）中国经济：供需再平衡

上半年我国经济继续结构性修复（图15）。在政策托举、外需韧性和内需修复共同影响下，我国经济开局良好，一季度GDP增速5.3%，表现显著好于市场预期（图16）。二季度经济修复节奏有所放缓，供需两端动能均边际转弱。

图15：我国经济结构性修复

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图16：上半年经济修复动能冲高后放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

结构上，我国疫后实体经济修复呈现三大特征。一是供给强于需求（图17）。1-5月以实际增速衡量的工业增加值同比增长6.2%，好于经济大盘。二是外需强于内需。1-5月以人民币计价的出口同比增长6.1%，高出内需投资（4.0%）与消费（4.1%）增速约2pct。一季度净出口拉动GDP增长0.8pct，显著好于去年全年的-0.6pct（图18）。三是投资强于消费。除房地产投资延续收缩外，制造业和基建投资均保持高速增长，1-5月同比增速分别达9.6%、6.7%，显著高于消费增速。

图17：我国供给强于需求

资料来源：Wind，招商银行研究院

图18：净出口对 GDP 增长转为正向拉动

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

供给端，过去几年我国工业生产持续保持较强动能。2020年以来，按实际值测算，制造业增加值平均增速为5.3%，超过GDP增速0.4pct，制造业占比上升0.9pct至27.7%。上半年制造业生产强劲，增加值同比增长6.7%，较2020-2023年均值水平继续提升1.4pct。

受需求不足拖累，产能利用率偏低。一季度工业产能利用率下行至73.6%，处于2013年有记录以来的较低水平（图19）。值得注意的是，产能利用率放缓不仅出现在与房地产相关的部分上游制造业（玻璃水泥等）、食品制造等传统行业，也出现在汽车制造、电子设备制造、电器机械和器材制造等中高端行业（图20），折射出需求不足在各行业存在一定普遍性。

图19：工业产能利用率和产销率均处低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图20：部分中高端行业产能利用率也放缓

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

相较供给端，我国内需修复进程总体偏慢。

首先，消费复苏存在较大提升空间。去年以来，受居民收入增长放缓、信心不足制约，我国社零增长中枢明显低于疫前。同期，居民可支配收入同比增速中枢为6.1%，显著低于2017-2019年中枢8.8%（图21），消费者信心在2022年初落入低位后未见明显改善。从国际上看，2022年我国居民最终消费支出占GDP比重为37%，显著低于美欧日等主要经济体（图22）。

图21：疫后我国居民收入增速中枢出现下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图22：我国经济中消费占比仍待提升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

其次是投资对增长的拉动趋缓。2020-2023年，投资对GDP拉动均值为1.6pct，较疫前四年下降1pct，一季度拉动仅为0.63pct（图23）。一方面，随着资本存量上升，资本的边际回报下降。我国最终资本形成总额占GDP比重一直高于全球主要发达国家，2011年达到历史高点后回落，2022年仍高达43.3%（图24）。另一方面，随着房地产正向新发展模式转型，我国房地产投资占GDP比重已见顶回落，由2020年8.8%的高位下行至6.0%。

图23：投资对我国经济增长的拉动边际下降

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图24：我国经济中投资占比处于较高水平

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

伴随房地产市场的深度调整，我国投资结构正经历深刻转型。2008年，为应对次贷危机外部冲击，我国推出一揽子计划以扩大内需“稳增长”，其后进入了基建和房地产投资主导的增长模式。2021年，随着我国商品房销售见顶，房企告别“三高”增长旧模式，房地产投资增速快速下行，并于2022年陷入持续负增长。与此同时，政策支持下，我国制造业增速开启上行，叠加基建投资逆周期发力，有效维持了固定资产投资在国民经济当中的份额。

2022年以来，我国制造业复苏与转型并举，取得了举世瞩目的长足发展。一方面，随着“中国制造”国际竞争力的提升，我国出口景气度维持高位，对制造业投资形成了有力支撑。另一方面，政策持续发力打造现代化产业体系，高技术产业成为驱动我国经济增长的重要力量（图25）。当前我国制造业体量领先全球，优势不断强化，增加值全球占比已超三成，远超美欧日等主要经济体（图26）。

图25：高技术行业生产和投资增长快于总体

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图26：我国制造业在全球占比超过三成

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

不断增强的生产能力，与相对不足的需求，深刻影响着我国经济“双循环”运行。

国内循环方面，由于疫后供给表现持续强于需求，使得物价连续低位运行。1-5月，我国通胀缓慢修复，CPI通胀均值略高于零（0.1%），PPI通胀跌幅有所收敛，均值为-2.4%（图27）。消费品和工业品通胀低迷，导致过去一年中我国名义GDP增速持续弱于实际GDP（图28）。企业和居民收入增长承压、预期不振，抑制投资和消费意愿。一季度《货币政策执行报告》因此明确提出“把维护价格稳定，推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

图27：我国物价连续低位运行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图28：我国经济实际增速超过名义增速

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

国际循环方面，我国制造业竞争力不断提升，出口韧性持续超预期。疫情暴发后，我国出口在全球份额不降反升，2020-2023年均份额达11.2%，较2019年上升1.1pct（图29）。1-5月人民币计价的出口金额增速较去年全年继续上行5.5pct至6.1%。由于海外供给短缺，我国商品和产能加速“出海”，成为消化国内供给的主要支撑。1-4月我国实际出口同比增长11.3%，但由于国际竞争加剧叠加全球化逆风，我国出口商品价格指数月均降幅5.8%，连续12个月同比下行。进出口价格分化，贸易条件处于低位，制约出口企业经营改善。

图29：疫情下我国出口份额不降反升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，近期全球化逆风劲吹，贸易保护主义不断强化，我国出口或面临日趋严峻的外部挑战。2018-2019年中美贸易摩擦升级，美国将自华进口商品关税平均税率从3.1%上调至19.3%，并延续至今。今年5月，美国发起针对我国绿色、电子、医疗和传统优势产业的新一轮贸易战，在全球形成示范效应。欧盟随后于6月宣布对我国出口电动车加征临时关税，发展中国家如拉丁美洲的墨西哥、智利和巴西先后提高了对我国钢铁产品的关税。

贸易保护主义抬头对我国出口和产业结构调整的重要影响不容忽视，是我国构建新发展格局所面临的主要外部风险挑战，需要通盘考虑、前瞻应对。从全球看，中国商品的平均关税仍然存在较大上行压力，这限制了我国相关行业企业的发展空间，或对“中国制造”进一步提升国际竞争力形成制约。

立足全球，不难发现中美两个全球最大的经济体之间形成了一对有趣的镜像关系。由于国内生产强于消费，我国长期处在经常项目顺差的状态；美国则刚好相反，存在长期逆差（图30）。贸易战和新冠疫情并未改变中美两国经常账户之间的镜像关系，这反映的是美国离不开中国这个全球最大的“源头生产者”，而中国也需要美国这个全球最大的“终端消费者”。

图30：中美两国经常项目互为镜像

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

在此格局之下，“脱钩”既不经济，也不现实。一方面，有研究显示，2018年以来美国加征的关税几乎完全转嫁为美国通胀，由美国消费者承担【注释1】。若中美双边关税继续上行，将进一步加大美国甚至全球经济的“滞胀”风险。另一方面，贸易战后中美之间双边贸易依赖度确实出现了下降，但这更多反映的是中美之间贸易形态的改变，并不代表中美经贸在加速“脱钩”。2018年后，中国对东盟和墨西哥的出口大幅上升（图31），而美国自东盟和墨西哥的进口同时大幅增加（图32），指向中国的产品和产能只是在 “绕道”进入美国。

图31：我国对东盟和墨西哥出口份额上升

资料来源：Wind，招商银行研究院

图32：美国自东盟和墨西哥进口份额上升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2023年11月，国家主席习近平在中美元首会晤中指出，“这个地球容得下中美两国，我们各自的成功是彼此的机遇”【注释2】。这为我们深刻理解中美经贸关系提供了重要指引。相互尊重、和平共处、合作共赢，应成为中美未来共同努力的方向。

展望下半年，政策积极托举下，中国经济供需有望更为平衡，动能或较二季度有所好转，预计全年实际GDP增长5.1%。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润延续修复。在需求端，出口维持韧性，消费温和增长，基建和制造业投资继续高增，房地产投资降幅有望边际收窄。随着供需格局改善，通胀有望温和回升，基准情形下，全年CPI通胀增速0.6%，PPI通胀增速-1%。名义 GDP 增速有望相应改善，或达5.3%，略超实际GDP增速。

（三）宏观政策：强化逆周期，深化跨周期

2024年《政府工作报告》要求“强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。“逆周期”被置于“跨周期”之前，表明政策重心在于“稳增长”。4月中央政治局会议延续了政府工作报告的政策基调，强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松”，对已经确定的宏观政策要“靠前发力有效落实”。

回顾历史，当国内经济面临CPI和PPI通胀双低迷时，宏观政策会更为积极，加强发力。5月，我国CPI和PPI通胀分别为0.3%和-1.4%，CPI通胀短暂落入负区间达5个月，PPI通胀则连续20个月为负。与当前通胀形势相似的情形，我国历史上曾出现过两次（图33）。第一次是1998-2002年亚洲金融风暴后【注释3】，第二次是2008-2009年次贷危机后【注释4】。财政政策均发力响应，通过积极加杠杆支持基建投资，第一次发行长期建设国债近万亿，第二次更是出台四万亿投资计划。货币政策则持续使用降准、降息等工具（图34）。第一次降准7pct、降息超300bp；第二次降准超2pct、降息超200bp。此外，财政还曾于1999年成立四大资产管理公司（AMC）承接银行不良，以降低金融风险，提升政策传导效率。

图33：我国通胀曾两度双低迷

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图34：货币政策通过降准降息应对通胀低迷

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

1.逆周期调节：稳增长、提通胀

逆周期调节是指政策通过运用一系列宏观政策工具，进行需求管理，以熨平经济运行的短期波动。跨周期调节则主要考虑中长期经济发展，主要聚焦经济中的结构性问题。一般而言，逆周期政策“加杠杆”可为跨周期改革营造更适宜的经济环境；跨周期政策则可增强经济发展的内生动能，降低动用逆周期调节的必要性。

基于经济现实评估，当前我国逆周期政策的紧迫性强于跨周期政策。我国正处在经济复苏的关键阶段，应辩证看待债务和经济增长之间的关系，重视公共债务的积极作用，着力巩固和增强经济回升向好态势，更好统筹发展和安全。面对需求不足、通胀低迷的局面，需要更好发挥主权信用优势，通过中央财政积极加杠杆，促进总需求恢复，畅通经济供需循环，纾解私人部门和地方财政压力，避免经济陷入“债务-通缩”螺旋和资产负债表衰退。

展望下半年，财政政策落实提效、相机加力，或出台增量工具托举需求；货币政策兼顾内外，有望进一步降准降息。财政将用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，或视经济运行状况相机加力，可能的选项包括额外增发1万亿国债或特别国债、新投放5,000亿政策性开发性金融工具等。货币政策将灵活运用利率和存款准备金率等工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。基准情形下，预计年内MLF和LPR利率将同步下调25bp。考虑到政府债发行提速在即，以及可能的增量财政工具，为保证市场流动性合理充裕，货币政策或进一步全面降准2次，幅度合计100bp。考虑财政支出天然具有结构性，而货币政策要兼顾内外，因此财政政策或成为需求管理的主要着力点，货币政策将加强与财政政策的协调配合。

政策或更加注重激活需求端，特别是扩大消费，畅通经济供需循环。

理论上，如果政策效果可以有效地从一个部门传导到另一个部门，刺激企业部门或居民部门是等价的。但是经济现实并非如此。尽管面向企业部门的宏观刺激政策，可通过降低成本、扩大投资、增加就业、提高收入，最终惠及居民部门，但这其中仍可能存在逆向选择和道德风险，如果政策支持的行业或企业并没有相应的市场需求，很有可能导致投资回报低、市场无法出清，政策效果不及预期。疫后越来越多的实证研究表明【注释5】，直达居民部门转移支付的乘数效果，明显优于面向企业部门。

实践中，政策可考虑加快构建面向居民部门的工具箱。一是增加居民收入，可通过减税退税、补贴社保增加持久性收入，通过发放消费券、现金补贴增加临时性收入。有研究表明，疫情期间我国消费券试点项目存在明显的乘数效应，每1元的消费补贴可撬动超过3.5元的新增消费【注释6】（图35）。二是激活沉淀资金，可通过优化公积金和医保账户提取，激活沉积资金，增加居民现金流。缴纳住房公积金事实上是一种强制储蓄，对居民消费存在抑制作用。2022 年末，我国住房公积金余额超过9万亿（图36），若上调提取限额、扩充提取范围、降低提取门槛，可有效盘活沉积资金，提升有效需求。三是降低消费成本，通过家电下乡、减免车辆购置税等措施降低特定消费品的消费成本，增加消费者福利。

图35：杭州消费券项目乘数效应明显

资料来源：北京大学光华管理学院，蚂蚁金服研究院，招商银行研究院

图36：住房公积金存在较大盘活空间

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

短期看，有效防范化解风险亦是当前中国经济的重大命题。其中房地产风险是重中之重，将着重通过发展化险。4月中央政治局会议提出消化存量、优化增量，517房地产一揽子新政出台，标志着房地产政策取向已从限制性全面转向支持性。若现有政策效果不及预期，预计政策会继续加码，进一步降低居民购房成本，激活交易需求，逆转疲弱预期，推动商品房交易企稳回升。

2.跨周期调节：抓机遇、促改革

长期看，跨周期调节政策要抢抓机遇，不遗余力推进改革。7月即将召开二十届三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。三中全会历来是中国改革开放和现代化建设的重要里程碑，改革开放至今，已召开的9届三中全会均以改革为主，每一次改革都将经济与社会推向更高的纬度。前瞻本次三中全会，或涵盖四大重点方向、七大主题。

首先是加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。一是完善落实两个“毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，加快建立中国特色现代企业制度，提高国资国企经营管理水平；持续优化民营经济发展环境，加大对民营经济政策支持力度，打造公平竞争环境。二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，加快建设全国统一大市场，建设统一开放、竞争有序的高标准市场体系，不断完善市场经济基础制度，促进资源配置实现效率最优化。三是打通新质生产力发展的堵点难点。新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。进一步全面深化改革，让各类先进优质生产要素向发展新质生产力顺畅流动和高效配置。坚持教育发展、科技创新、人才培养一体推进，形成良性循环。健全要素参与收入分配机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。四是建设更高水平开放型经济新体制。贸易方面，主动对标高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。投资方面，不断完善外商投资权益保护机制，进一步缩减外资准入负面清单，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境。创新方面，更大力度拓展国际经济技术交流与合作，走开放式创新之路，提升我国在全球产业链、供应链和创新链上的位置。

其次是增进民生福祉，加大民生领域改革力度。深化收入分配制度改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。实施就业优先战略，健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，完善劳动者权益保障制度。健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制，降低生育、养育、教育成本。

再次是推动绿色发展，健全全面绿色转型体制机制。加快培育壮大绿色低碳产业，畅通绿色低碳科技成果转移转化链条，加快构建绿色制造和服务体系。完善生态保护补偿制度和生态产品价值实现机制，建立健全碳达峰碳中和标准计量体系，完善碳定价机制。

最后是推进国家安全体系，加强经济安全能力保障。高度关注房地产市场、地方债务和中小金融机构等风险点。加强粮食、能源等基础资源安全保障。在关系国计民生和国家经济命脉的重点产业领域形成完整而有韧性的产业链。

注释

1、Mary Amiti, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein. 2019. The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare. Journal of Economic Perspectives.

2、https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202311/content_6915511.htm.

3、在此期间，CPI和PPI分别负增长39个月和51个月，最低值分别为-2.2%、-5.7%。为有效应对，财政政策上，1998年底中央财政确定增发1,000亿国债，主要用于基础设施建设，1999-2004年再发行长期建设国债总计近万亿。货币政策上，银行配套国债增发发放1,000亿贷款，下调银行准备金率7pct，分别调降1年期贷款和存款基准利率333bp、369bp，中央财政发行2,700亿特别国债注资四大行、成立四大AMC承接四大行的不良，提高货币传导效率。

4、这一期间，CPI和PPI分别负增长9个月和11个月，最低值分别为-1.6%、-8.2%。为有效应对，财政政策上，积极扩大政府公共投资，通过中央政府安排1.18万亿的投资来拉动地方和社会投资共4万亿。货币政策上，大型和中小型金融机构分别下调准备金率2pct和4pct，分别调降1年期贷款和存款基准利率216bp、189bp。

5、John Seliski, Aaron Betz, Yiqun Gloria Chen, U. Devrim Demirel, Junghoon Lee, and Jaeger Nelson. 2020. Key Methods That CBO Used to Estimate the Effects of Pandemic-Related Legislation on Output. 2020. Congressional Budget Office Working Paper.

6、疫情暴发后，为提振消费，我国曾有过消费券试点。2020年3月27日和4月3日杭州市政府通过支付宝平台发放350万套、总价值2.5亿的消费券，有效期7天。研究发现，消费券对总消费的拉动作用显著，对本身消费水平较低的人群拉动效应更大。据测算，政府每1元的消费补贴能够带来平均3.5元以上的新增消费，而且对未来消费的挤出效应并不明显。参见《疫情之下的消费重启：中国城市数字消费券的应用与效果研究》。

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责任编辑|余然