下半年各类资产的风险与机会丨基金投顾之声

本期作者：

招商证券基金投顾团队

王家祺：S1090618070016

华蕴琪：S1090620090045

张 咪：S1090618010011

联系人

于 泽：S1090122080122

引言

2024年已过半，A股市场震荡分化，海外股市总体上涨，国内债券市场强势延续。展望下半年，各类资产的机会和风险在哪里？

01

大类资产配置建议

本期我们维持对A股、港股、黄金的中高评级。

A股：破局临近

三季度重点关注重要会议政策导向、地产为代表的基本面指标验证情况等，年内美联储货币政策转向有望推动市场风格切换。

市场情绪与资金面指标再度回落至2月底附近，预计破局临近。

短期来看，预计7月份中央政治局会议和三中全会有望重新推升市场政策预期；中期来看，若美联储降息、汇率贬值压力缓解，国内货币政策空间打开，基本面预期也将进一步修复。

下半年大盘强于小盘的风格有望延续，而价值强于成长的风格可能在年末发生切换。

大/小盘强弱通常与固定资产投资扩张速度、上市公司盈利增速以及外资净流入规模正相关。若国内经济延续修复且美联储开始降息、外资再度加速净流入，则大盘强于小盘的风格有望延续。

成长相对于价值强弱与美债收益率、资金利率负相关，与货币信用供给等指标正相关，短期来看价值风格仍强于成长。但今年底到明年，美联储有望开启降息周期，且金融数据挤水分效应边际递减之后，M1、社融同比有望逐渐企稳，则市场风格有望从价值逐渐向成长切换。

港股：跟随国内经济基本面逐渐探底

等待国内经济基本面筑底。目前国内经济整体偏软但有边际复苏迹象，高频数据显示生产端有所修复，消费端和投资端仍较为疲软；“5.17”地产新政后上海二手房市场有所反弹，关注后续地产能否企稳。

港股可能有结构性行情。二季度国内经济数据偏弱，市场悲观情绪持续升温，目前港股资金筹码逐渐出清、估值已降至低位。三季度政策持续托底、经济逐渐企稳的可能性较高。此外，港股通红利税、人民币柜台、内地投资者准入标准等港股相关政策将逐步出台，港股可能有结构性行情。

美股：存在短期调整风险，但大跌的可能性不大

美国经济增速边际放缓。美国6月消费者信心继续下降，5月新屋销售环比转负，成屋销售环比负增有所收窄，5月核心耐用品订单创今年内最大降幅，联储官员肯定劳动力市场放缓。

通胀降温，但美联储官员持续管理降息预期。一季度PCE、核心PCE通胀终值小幅上修，美联储重点关注的5月核心PCE物价如期降温。然而，美联储官员对降息预期持续干预，鹰派言论频繁为降息泼冷水。

美股存在短期调整风险，但大跌的可能性不大。近期对冲基金不断减持科技股，短期AI行情降温或降息预期波动可能引起美股出现调整，此外，美国大选在首次辩论后正式进入投资者关注范畴，历史数据来看，市场或提前三个月炒作大选，市场波动加大。但整体来看，美国衰退风险较小，发生大幅下跌的可能性不大。

债券：预计下半年波动率高于上半年，机会与风险并存

从长期视角来看，经济进入高质量发展阶段之后，债券收益率中枢震荡下移、振幅收窄，债市呈现“牛长熊短”的特征。2014年之前，中债新综合净价指数下跌时期长于上涨时期，但2014年初以来，指数上涨时期开始长于下跌时期。

从中短期视角来看，预计下半年债市波动率将高于上半年，机会与风险并存。

可能引发市场波动增加的因素有：

1. 7月份三中全会和中央政治局会议召开，可能会阶段性抬升市场风险偏好；

2. 近期房地产销售高频数据出现回暖迹象；

3. 央行近期表示面向将对部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，央行借券之后可能会卖出，以降低债市热度。

潜在的机会可关注：

1. 央行仍有降息可能，届时长债收益率下限将打开。一方面，美联储正式开始降息后我国货币政策掣肘将减弱；另一方面，央行在陆家嘴论坛上提到考虑缩窄利率走廊宽度，后续有可能会降低利率走廊上限SLF利率。

2. 四季度机构资金可能存在止盈需求，若放大市场调整幅度，则有望成为中长期加仓时机。

▍图1：2014年之前，债券价格牛短熊长；2014年初以来，债券价格牛长熊短

数据来源：Wind，招商证券金融产品部

▍图2：中国10年期国债收益率

数据来源：Wind，招商证券金融产品部

▍图3：中国国债与名义GDP同比

数据来源：Wind，招商证券金融产品部

原油：三季度偏强运行，四季度存在下调压力

三季度为夏季出行旺季，原油消费有所支撑，且OPEC+减产计划延续，原油供需平衡表仍延续去库，油价有所支撑。四季度为原油消费淡季，关注汽油旺季需求见顶回落下，阶段性原油需求负反馈，此外四季度OPEC+可能会相对增产，油价或将偏弱运行。

黄金：维持逢低布局的观点

高频数据来看，金银比处于历史中高位，投机情绪相对正常；SPDR黄金ETF持有量保持不变，COMEX黄金非商业净多头持仓上行，投资者仍相对看好黄金。

基本面来看，美国5月核心PCE通胀如期下行，同时个人消费支出、耐用品订单、新屋成屋销售等经济数据走弱，美国经济增速边际放缓将支撑贵金属价格。展望下半年，美国经济数据、美联储预期管理、地缘政治变化将持续影响金价，整体来看，美国经济存在一定滞胀风险，继续看好后续黄金的上涨动力。

▍表1:大类资产投资价值评级表

注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。

数据来源：招商证券金融产品部

02

行业配置建议

风格拉锯，成长蓄势。

年初以来，红利类行业表现整体强于成长、消费类行业，但近月红利风格的强势已出现震荡衰减，成长类行业如电子、通信行业开始初试反弹。

展望下半年，从历史上看，风格的趋势性切换往往伴随着国内外流动性的显著宽松和市场风险偏好的明显抬升。

因此，我们判断当前可能尚不具备完全切换的条件，但考虑到部分高分红行业的估值已行至高位，尤其是煤炭等资源类高分红行业的景气表现一般，短期行业配置上建议保持均衡策略：

1. 在高分红中选取业绩或景气预期向好、估值偏低的行业如家电、银行等进行配置；

2. 同时逐步布局景气较好、估值偏低、但年初以来表现靠后的中下游行业，如新能源汽车、军工、AI硬件、半导体、医药、食品饮料、农林牧渔等。

未来，若观察到国内外流动性进一步宽松，或者经济如期企稳、风险偏好出现显著回暖，成长有望重回主线。

▍表 2：行业投资价值评级表

数据来源：招商证券金融产品部

03

产品配置建议

1. 权益基金

目前，我们主要可以看到两条市场主线，一是强势了两年多的价值红利，因为经济整体的修复依然缓慢，相对稳定高分红或能带来较好的预期收益。

第二条主线和科技相关，从英伟达到近期的苹果产业链，“科特估”等。市场呈现科技和价值红利的“双寡头垄断”格局。我们依然建议维持价值红利+科技的哑铃型配置（由于市场结构性行情较显著，因此纯粹的行业均衡已经无法起到效果，需要针对性地配置）。

其中，尤其需要注意，价值红利经过了较长时间的上涨，部分传统意义上的高股息公司已经不再具有性价比，需要主动管理的基金经理帮我们做些优化更新。

而科技赛道，需要警惕持仓偏中小盘的基金，因为在国九条的大背景下，针对小微盘股的退市风险时有发生，使得小市值风格经常被拖累，偏中大市值的科技赛道基金或许更适合当下环境。

2. 固收类基金

债券市场的资金面宽松，供小于求的状态或将持续，固收类基金或许仍是三季度的重点投资方向。由于长久期债券时不时被监管指导，因此通过中等久期基金来吃票息，是较为合适的策略。

另外，目前处于资产荒，好的债券是稀缺的，规模小的基金更能享受到稀缺资产的收益贡献，因此建议继续关注规模较小的固收产品（今年一季度，二季度，规模较小的固收产品持续跑赢规模较大的产品）。

对于固收+基金，尤其注意6月下旬可转债市场迎来一波较大幅度的调整，由于可转债毕竟是有债底保护的，发生违约的是极少数，市场的泥沙俱下导致不少优良标的被错杀，可适当关注一级债基或者可转债基金的修复机会。

对于用股票做增强的固收+产品，持续关注善于在权益部分做调仓，以及债券基金经理管理或者股债基金经理共管的固收+产品。

3. QDII基金

继续关注黄金、港股、美股相关的投资机会。

风险提示：

请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。

免责声明

本材料表述不应视为本公司招揽任何人对本材料所述任何投资产品做出投资，或本公司对此做出要约，本材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律约束力。请投资者参与前务必详阅服务协议等正式法律文件和备查文件，以其为准。本公司不保证本金安全及收益，可能造成一定甚至较大损失。