专访中诚信绿金国际CEO兼中诚信亚太副总裁杨珺皓：熊猫债是中国金融改革和开放的重要突破口

21世纪经济报道记者何柳颖 香港、深圳报道

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。

全会提出，开放是中国式现代化的鲜明标识。要稳步扩大制度型开放，深化外贸体制改革，深化外商投资和对外投资管理体制改革，优化区域开放布局，完善推进高质量共建“一带一路”机制。

作为境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，熊猫债近年来的发展取得了显著成果，根据统计，2023年熊猫债发行量创历史新高，全年发行规模首次突破1500亿元大关。

“从2022年开始，除了美国之外，包括欧洲在内的主要发达经济体纷纷加息。而中国多次减息使得融资成本低，吸引了很多发行人来到中国境内募集人民币，发行熊猫债。”近日在接受21世纪经济报道记者专访时，中诚信绿金国际CEO兼中诚信亚太副总裁杨珺皓表示。

对于熊猫债，杨珺皓评价其为中国金融改革和开放的重要突破口之一。他称，熊猫债的积极成果显示出人民币作为融资货币的功能在不断提升，特别是在外资在中国持续投资的大背景下。随着境内熊猫债和境外点心债的二元市场结构的发展，境内外的国际债券市场各有特色，两者相得益彰，将实现共同发展。

全会指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。

近月以来，备受关注的超长期特别国债开启发售，受到市场欢迎。杨珺皓评价道，超长期特别国债的发行会优化央地的债务结构，国债部分资金将被地方使用，能够提升地方政府财政空间，尤其是偿债压力比较大、有一定债务风险、经济发展比较落后的地方。 

从需求端看，“今年以来，包括保险、理财、基金的非银机构，对于超长期国债的需求比较旺盛，超长期国债不仅满足了市场机构对于超长期限债券的投资需求，也平衡了国债市场的供给关系，同时政府债券的供给也增加了中长期投资的流动性。”杨珺皓补充称。

杨珺皓还指出，接下来超长期的政府债券和政策性银行债的发行都会加速，“我们预计在三季度，政府债券和政策性银行债券的发行量会达到一个高峰”。

非银机构对超长期国债需求旺盛

《21世纪》：6月14日，中国财政部首次发行50年期超长期特别国债，发行总额350亿元。你如何看待中国发行超长期特别国债的意义？预计会带来哪些市场影响？

杨珺皓：今年的《政府工作报告》提到，超长期特别国债将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这是中国第四次发行特别国债，今年的预计发行规模是1万亿元。

我认为，超长期特别国债释放出积极的财政政策，有助于提振当前的市场信心和预期。首先，国债的募集资金专项将用于科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全以及人口的高质量发展等。针对这些重点领域的措施，短期将有助于扩大总需求，长期而言有助于促进经济新旧动能的转换，构建现代化的产业体系，发展新质生产力。

其次，我认为短期而言，超长期特别国债的发行对财政影响比较小，因为特别国债不列赤字，其发行仅纳入当年国债余额限额管理。但需要注意的是，长期国债的发行会增加中央政府的杠杆率。我们初步测算，今年发行1万亿元特别国债，将会提升中央政府的杠杆率大概0.7个百分点，今年全年会达到25.5%。

另外，超长期特别国债的发行也会优化央地的债务结构。国债部分资金将被地方使用，能够提升地方政府财政空间，尤其是偿债压力比较大、有一定债务风险、经济发展比较落后的地方。 

从《政府工作报告》可以看出，特别国债接下来会持续发行，这也奠定了未来若干年的积极财政政策，将有利于提振市场信心，保证预期的稳定，也会更加优化央地的债务关系，减轻地方政府的财政压力支出。国债的启动发行，和专项债的发行加速是同步在进行的。

从市场影响的方面来看，我们目前已经收集到一些积极的信号。今年以来，包括保险、理财、基金等非银机构，对于超长期国债的需求还是比较旺盛，超长期国债不仅满足了市场机构对于超长期限债券的投资需求，平衡了国债市场的供给关系，同时政府债券的供给也增加了中长期投资的流动性。接下来，我们预计超长期的政府债券和政策性银行债的发行都会加速。预计在三季度，政府债券和政策性银行债的发行量会达到一个高峰。 

总体而言，超长期国债释放了积极的财政政策信号，它的影响不仅是在债券市场方面，更是在整个金融市场上都释放了更积极的信号。 

《21世纪》：中诚信亚太信用评级认为，今年未来三个季度若利差倒挂趋势不变，离岸人民币债券发行规模应当会延续今年一季度势头。请你展开谈谈，接下来离岸人民币债券发行市场会如何发展？哪些是重要的影响因素？

杨珺皓：去年四季度美国CPI的同环比数据显示美国通胀控制还是不错的，美联储因此在今年一季度都没有加息，甚至还表达出马上要降息的意愿。当时市场普遍认为，美联储将在今年年中开始降息，因此美国国债收益率一直在走低，市场的债券收益率开始回升。

但在今年一季度，美国CPI数据总是超预期，这使得美联储有点被动。美联储既要控制整体CPI的数据，还要满足经济的发展，迟迟无法敲定降息的具体时间点。市场对于初次降息的预期也开始往后移，有观点认为可能会在2024年年底，也有观点认为现在加息的整个通道并未结束，这影响了市场对于美债的预期。

与此同时，中国在今年一季度，开始推出比较宽松的货币政策，以扭转通缩的预期，并改变消费低迷的现状，比如中国人民银行在1月份宣布降准，降低贷款利率，以推动整体社会总融资成本的降低，这些政策推动了中国国债收益率在一季度持续下行，进一步加深了中美的利差倒挂。 

2023年离岸人民币债券发行约350只，共计约300亿元，其中有约150只，共计约80亿元，是在最后四季度发行的。从今年一季度的数据来看，离岸人民币债券已经发行了超过150只，共计超90亿元，其规模同比增幅已经高达100%，这是我们看到的增长势头。

我认为，未来一年，离岸人民币债券发行的势头还会维持下去。美联储对利率的展望预期将是一个影响因素，如果美联储迅速地扭转到降息的趋势下，人民币融资成本优势可能会被削弱。

另外一方面，如果政策层面进一步收缩对于城投企业境外融资审核制度的限制，那么作为境外人民币债券发行的重要主体，它的发行量也会影响到离岸人民币债券的整体发行规模。

中外利差促进熊猫债发行

《21世纪》：请你谈谈“点心债”与人民币国际化之间的关系。

杨珺皓：点心债最早在2007年就有了，经过这么多年的发展已经成为主要的债券品种。美联储在2022年里连续加息了7次，美元的成本逐步提升促进了点心债的快速发展。

当然，点心债的发展和人民币国际化绝对是息息相关的。点心债市场的开放与发展，更是使人民币成为了一个重要的货币角色，不仅提高了人民币的国际接受程度，同时也增加了人民币的结算和储蓄功能。 

此外，随着点心债的不断发展和完善，会有更多的国际资金通过点心债来投资中国，加入中国债券市场，投入到中国整体的金融市场里。这增加了人民币在国际市场的流动性，尤其是跨境的流动性。

目前，点心债的规模显著提升，吸引了不少国际投资人和主权基金、养老金保险公司等外资机构投资中国，他们的参与使中国债券市场更加多元化，增加了市场的抵抗风险能力，提高了其稳定性。 

随着境内熊猫债和境外点心债的二元市场结构的发展，境内外的国际债券市场各有特色，可谓相得益彰，共同发展。其中点心债更有利于拓展跨境人民币，在帮助境内资本市场双向开放方面起到了更大的作用。同时离岸人民币计价的环境也更有利于投资人对于汇率的波动进行风险管理。

《21世纪》：根据统计，2023年熊猫债发行量创历史新高，全年发行规模首次突破1500亿元大关。结合如今的利率环境，你认为熊猫债后市会如何发展？应如何吸引更多境外发行人参与熊猫债？

杨珺皓：熊猫债最近特别火，主要是中国与发达经济体在货币政策上的利差导致的。从2022年开始，除了美国之外，包括欧洲在内的主要发达经济体纷纷加息。而中国多次减息使得融资成本低，吸引到了很多发行人来到中国境内募集人民币，发行熊猫债。这是熊猫债的主要特点，利差是其发行量高的主要原因。 

我们认为，熊猫债是中国金融改革和开放的重要突破口之一，人民币作为融资货币的功能在不断提升和加强，特别是外资在中国持续投资的大背景下。随着人民币的国际化，人民币在跨境收支、外汇储备、金融交易、货币互换等领域的使用频率不断增加，境外机构对于发行以人民币计价债券的募资兴趣也随之提升。 

尤其是自2023年以来，我们观察到俄罗斯、印度、法国等国在外贸交易和投融资中都开始使用人民币。并且阿根廷还宣布首次使用人民币来偿还外债，这些都是很积极的市场信号。 

环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024年5月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持全球第四大最活跃货币位置，这意味着人民币全球支付排名已连续7个月维持全球第四位。我认为熊猫债火起来，不仅仅是因为利差的优势，更是与中国宏观经济的发展战略，以及中国对外开放程度息息相关。

中资评级机构的国际认可度不断提升

《21世纪》：你如何评价中国债券市场的对外开放程度？ 

杨珺皓：总体来看，从去年四季度开始，境外机构对银行间债券的持有量持续增加。

具体而言，从2023年9月到2024年4月，境外机构每个月的持仓量累计增加额达到8200亿元，创下了2022年2月以来的新高。从交易情况看，境外机构的交投活跃性也在显著提升。

今年3月通过中央结算公司的交易量接近2万亿元，其中通过“全球通”渠道约1万亿元，“债券通”渠道超过了8000亿元，总量较2月已提升超过5000亿元。

我们认为推动这一趋势的主要原因有几个方面。第一，中国的基本面比较稳定，政府相对宽松的货币政策和积极的财政政策，促使经济稳中增长，这是我们最大的优势。中国债券又具有分散风险的天然作用，与全球其他类型资产的关联性较低，这是境内外投资者选择到中国投资债券的主要原因之一。

第二，自2019年以来，中国债券相继纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA)，摩根大通新兴市场债券指数（EMBI)，富时世界国债指数（WGBI)等指数。所以，国际投资人在被动投资时增加了对中国债券的持仓量，带来了更多国际资金尤其是机构投资者的资金量。这是一个非常有利的增长。 

第三，中国金融市场已经相对成熟，许多境外投资人也很擅长用互换通等金融衍生工具来对冲掉新增债券头寸的风险，这也让境外投资人得到了更多的保障，投资工具更加丰富。 

第四，相对于其他新兴的主权经济体，中国的主权风险很低。近期，随着地缘政治局势升级，越来越多境外投资人更倾向于到中国来投资债券。

《21世纪》：目前中资评级机构的社会认可度，特别是国际认可度如何？

杨珺皓：目前，中资评级机构的国际认可度在不断提升。从市场占有率看，从2022年下半年开始，在监管政策的支持下，中资境外评级机构的业务显著增长。从业务量看，2023年中资评级机构的新增客户数已超过200家，较2022年增长了两倍，存量客户数超过300家，较2022年增长了近三倍。

随着中国境外债券市场的快速发展，中诚信亚太的业务也取得了显著的提升。截至今年4月底，我司的存量评级主体超过200多家，债项评级超过了30多只。这也表明了中资评级机构的市场认可度。 

值得一提的是，中诚信亚太在2023年3月拿到了香港强制性公积金计划管理局（“香港积金局”）的业务资质，成为其核准的首家中资信贷评级机构，此前核准的五家评级机构均为外资机构。这代表着超大型的投资主体对我司的认可。 

目前整个MPF（香港强积金）的投资规模约1万亿港元，其中二到三成投向债券市场。随着中资评级机构的加入，相信中资发行人的市场领域将会更受关注，比如中资美元债，我司也会加大对这方面的配置。我认为，这也非常有利于MPF这样的专业投资机构作出更长远的发展决策。

（实习生温博宇、龚媛媛对本文亦有贡献）

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