21深度｜美股大反弹！“暴跌之源”美国经济衰退警报暂时解除

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道  随着美国上周初请失业金人数创下近一年最大降幅，围绕就业市场和经济衰退的红色警报终于暂时解除。

当地时间8月8日，美国劳工部公布的数据显示，在截至8月3日的一周时间里，季调后初请失业金人数为23.3万人，较前一周下降1.7万人，降幅超预期，市场预期为24万人。密歇根州、密苏里州和得克萨斯州等近几周申请人数大幅增加的州申请人数减少。

数据公布后，利率期货市场对美联储9月降息50个基点的预期从数据发布前的70%降至约60%，美联储在9月会议前紧急降息的可能性也基本烟消云散。

与此同时，资本市场“衰退交易”也在降温，美股大涨，美债走低，美元走高。标普500指数8月8日大幅上涨2.30%，收于5319.31点，为2022年11月以来最大的单日涨幅；道指上涨1.76%，收于39446.49点；纳指大涨2.87%，收于16660.02点。

各期限美债收益率则纷纷走高，与利率预期变动紧密的短债收益率领涨。8月8日纽约时段尾盘，2年期美债收益率涨7.8个基点至4.048%，5年期美债收益率涨6.6个基点至3.835%，10年期美债收益率涨4.9个基点至3.996%，30年期美债收益率涨2.9个基点至4.282%。

“暴跌之源”衰退警报暂时解除，但未来“衰退交易”会否卷土重来仍将依赖接下来的数据，风险仍未彻底消除。

萨姆规则或“失灵”

8月2日公布的美国7月非农报告一石激起千层浪，失业率的上升触发了萨姆规则，衰退担忧推动全球市场抛售，并一度引发了要求美联储9月会议前就开始紧急降息的呼声。随着最新初请失业金人数创下约11个月以来最大降幅，外界对经济衰退的担忧也得到了平息。

方正证券首席经济学家、研究所副所长芦哲对21世纪经济报道记者表示，5月以来，美国经济数据整体呈现出边际走弱、保持韧性的态势，其中既有高利率持续、超额储蓄耗尽等趋势性因素，也有前期金融条件收紧的周期性因素影响，降息预期仍在经济数据的主导下“折返跑”。其中，居民消费的韧性最为突出，这也支撑了美国经济降温但尚未进入衰退。居民消费的韧性来自美国经济良好的内循环：在疫情期间积累的超额储蓄消耗完后，消费的韧性来自紧俏的劳务市场带动的薪资增长、股市带来的财富效应以及超额储蓄在实体经济内部流转带来的企业利润→薪资增长→消费韧性。

在芦哲看来，随着趋势性因素更多占据主导，预计三季度美国经济延续高位回落，但尚未触及衰退的门槛。在今年财政未见明显紧缩、实体经济良好的内循环支撑消费韧性、美联储开启降息等背景下，除非流动性冲击、金融系统性风险发生，否则美国经济预计仍能实现软着陆。

消费正在支撑美国经济。中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者表示，美国私人消费保持一定韧性，得益于多方面因素的共同作用。首先，从二季度美国经济分项数据来看，虽然服务消费增速有所放缓，但商品消费增速大幅反弹。二季度商品消费对GDP的拉动率从-0.5%提升至0.6%，服务消费对GDP的拉动率从1.5%下降至1.0%。其次，从消费者购买力来看，虽然居民超额储蓄有所下降，但就业市场和劳动力薪资水平整体稳定，金融市场虽有波动但仍处于相对较高点位，居民财产性收入未受明显影响，一定程度上稳定了消费支出。

此外，美国私人投资也维持增长。国内私人投资在二季度贡献了1.5%的GDP增长，较一季度明显提升。其中，设备投资对GDP的拉动率为0.6%，较一季度提高0.5个百分点，过去两年表现较好的建筑投资拖累GDP增长0.1个百分点，企业投资重点正从建筑投资向设备和知识产权投资转移。此外，企业存货投资大幅增长，逐渐进入补库存周期。考虑到美国私人消费和投资仍保持稳定，虽然近期劳动力市场、服务消费、通胀、PMI等指标逐渐承压，暗示美国经济增长动能弱化，但王有鑫认为这可能更多反映美国经济正从过热状态向常态状态回归，短期看经济衰退风险并不大。

尽管美国7月非农报告中的失业率意外飙升，触发了萨姆规则衰退指标，但萨姆规则的提出者Claudia Sahm称美国经济“还未陷入衰退”。

萨姆规则存在“失灵”风险。在平安证券首席经济学家钟正生看来，当前应谨慎看待萨姆规则的有效性：首先，如果用保留两位小数（而不是一位）的失业率计算，那么目前萨姆指数仅录得0.49%，未突破0.5%警戒线。其次，0.5%的警戒线水平可能过于严苛，历史上判断美国经济衰退的最低萨姆指数可以是0.5%—1.53%之间的任何数值。最后，本轮美国就业和经济的背景较为特殊，基于历史数据的预测更应格外谨慎。新冠疫情对就业市场的冲击是空前的，美国财政刺激与前期经济的“过热”也是罕见的，就业市场迈向“正常化”的过程中，失业率更容易大幅波动。美国的GDP、PDFP（私人国内最终购买需求）等经济指标维持强劲，增加了萨姆规则“失灵”的概率。

整体而言，衰退是小概率事件，同时美国经济确实在降温，劳动力市场逐渐走弱。截至7月27日当周，反映雇佣情况的续请失业金人数增加6000人，经季节性调整后为187.5万人，继续保持上升趋势。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，市场会根据最新数据的变化调整预期，但一次数据的变化意义有限，对于劳动力市场和美国整体经济走向的判断需要基于一段时间的数据趋势性变化。数据上看，去年以来，美国失业率呈现缓慢上行趋势，非农新增就业的12个月移动平均值、非农平均周薪同比、ISM制造业PMI均已连续四个月下滑。可见，多项数据释放出美国劳动力市场和经济降温的信号，也是市场对美国经济衰退担忧加剧的重要原因。

但另一方面，美国非农平均周薪同比和非农职位空缺数仍高于疫情前的水平，这使得美国就业市场仍具有一定的韧性，进而从消费角度对美国经济形成一定的支撑。因此，目前来看，董忠云认为美国经济迅速滑向衰退的风险并不是很高，后续衰退风险的大幅增加需要看到非农薪资增速的进一步下行。

警惕降息预期过于乐观

对于美联储而言，最新就业数据释放的信心是个好消息，不必考虑9月前紧急降息，更有可能在9月从容降息。

从近期一系列经济数据和美联储官方表态看，王有鑫认为市场定价美联储在9月降息有其合理性。首先，经济数据显示美国经济增长放缓，通胀压力较小，这为美联储降息提供了空间。其次，美联储官方多次暗示将关注经济数据变化，并在必要时调整货币政策，市场对美联储的降息预期已持续一段时间，并且预期在逐步增强。近期金融市场的剧烈波动也为降息提供了更多理由。因此，市场定价美联储9月降息符合当前经济形势和市场环境。当然，如果后续出现极端经济数据或者全球经贸环境发生重大变化，预期也可能发生变化。

芦哲对记者分析称，目前联邦基金期货市场预期9月降息42基点，市场已完全预期9月降息。近期市场对9月降息预期的大幅增长来自鸽派的7月FOMC会议、大幅不及预期的7月非农数据以及本周日元套息交易逆转带来的流动性冲击。

具体来看，7月FOMC会议释放了一系列鸽派信号，包括会议声明转为关注通胀和就业的双重风险、为降息铺路。鲍威尔在发布会上表示，只要数据允许，9月降息将提上议程；未来降息决策仍取决于数据，但同时对年内多次降息持不否定的态度。上周发布的7月新增非农和制造业PMI数据均大幅不及预期，失业率跳升且触及萨姆规则衰退信号，市场对美国经济衰退预期、9月降息预期快速升温，甚至在计价美联储提前临时降息，并预期全年降息5次。

芦哲提醒，从美国经济基本面来看，降息预期过度乐观，短期面临回调风险。当然，这并不意味着9月降息没有悬念。在美联储目前“数据依赖”的决策思路下，9月降息与否仍将取决于未来一个月的7月通胀、8月通胀和就业数据。不过，从经济数据的趋势来看，出现大幅超预期上行的风险不大。

官方层面，里奇蒙联储总裁巴尔金表示，他与商界领袖的谈话表明，美国劳动力市场的降温是由于招聘放缓而非裁员增加，这给了美联储时间来考虑下一步行动，没有理由现在降息。“在劳动力市场方面还有一些余地，可以等待更多的数据，在通胀方面必须看到更多的数据。”

尽管上周美国公布了意外爆冷的非农就业数据，但堪萨斯联储主席施密德仍然坚持认为美国就业市场“相对健康”。他坚持强调，还需要看到更多通胀下降的数据，才能增强对于降息的信心。如果美国通胀持续处于低位，实现物价稳定的信心增强，调整政策立场将是合适的。

市场彷徨向何方？

随着初请失业金数据公布后投资者乐观情绪升温，股债汇市场“衰退交易”降温，但高利率滞后效应下未来“衰退交易”仍有卷土重来的风险。在数据依赖模式下，过往不管是市场还是美联储的预期均经历多次反复，未来也会押着相似的韵脚。

董忠云表示，近两日美欧日市场从大跌中反弹，波动率有所下降，除了美国方面衰退担忧边际改善外，也与日本央行释放鸽派信号，缓解市场对日央行快速加息的担忧有关。近日的波动是对“衰退交易”的修正，但还不足以转向。在高利率的抑制下，市场对衰退风险的担忧易升难降，担忧大幅缓解需要后续经济数据持续释放积极信号的配合，因此还不能过于乐观，需要警惕市场“衰退交易”卷土重来的风险。

随着美联储9月转向在即，未来“降息交易”或成市场主旋律。王有鑫分析称，“降息交易”升温将对股债汇等市场带来多方面的影响。首先，降息通常会降低借贷成本，提高企业的盈利能力和投资意愿，从而推动股市上涨。其次，降息会导致美债价格上涨，收益率下降。此外，降息还可能对汇率市场产生影响，美元指数可能继续回落，非美货币贬值压力将得到缓解。商品市场方面，美联储降息可能推动黄金等大宗商品价格上涨。

在芦哲看来，降息交易利好股债和大宗商品、美元走弱。具体来说，美股方面，短期看周期股将受益于降息交易的持续，但需要注意的是，此轮降息预计难有典型的降息周期，降息次数可能较为有限，因此降息对美股分母端的提振预计较为有限，而分子端受益于经济韧性，盈利预期更好的板块和公司预计表现更好。

此外，今年市场还将面临美国大选的扰动，尽管近期“特朗普交易”有所降温，但仍是市场不确定因素之一。芦哲分析称，美国前总统、共和党总统候选人特朗普对内的宽财政（国内减税、重振工业）将拉动需求并推高通胀，对外的孤立主义政策（加征关税、限制移民）将冲击供给并推高通胀，更有韧性的经济和更有黏性的通胀意味着更紧的货币政策，最终导致更高的利率与更强的美元。另一方面，特朗普对低利率和弱美元有较为强烈的诉求，因而这一系列政策实质上存在矛盾之处。

向前看，芦哲提醒，在美国国内通胀尚未稳定回落至2%目标、美国国外面临脆弱的供应链和频发的地缘摩擦的背景下，如果2026年更鸽派的人选当选美联储主席，则需警惕美国出现二次通胀的风险。大类资产方面，“特朗普交易”或意味着美股价值跑赢成长，美债利率抬升，大宗商品或先后经历油价下跌→铜涨金跌→黄金牛市，年内出口链或受益于抢订单、提前补库带来的需求提振。降息交易和特朗普交易交织下，对于大类资产的影响预计将更为复杂、反复。