全球财经连线｜专访牛津经济研究院日本首席经济学家长井滋人：日本经济正经历结构性转型，投资者需保持耐心

南方财经全媒体记者 李依农 见习记者梁旭琦 上海报道

8月，全球金融市场风云突变，欧美、亚太股市纷纷上演过山车行情，衡量市场波动性的恐慌指数（VIX）一度飙升至疫情以来的最高水平。日本股市首当其冲，成为关注的焦点。日经225指数在8月5日暴跌超过12%，触发熔断机制，创下自1987年股灾以来的最大跌幅。目前，全球市场已逐渐企稳回升，但投资者仍然担忧，这一轮暴跌仅是未来更大跌幅的前奏，抑或是背后隐藏着更多危机的信号。

前日本央行官员、牛津经济研究院日本首席经济学家长井滋人在接受《全球财经连线》专访时指出，市场对美国经济前景的过度悲观以及日本央行的意外加息，是引发本轮全球金融市场震荡的主要原因。但在他看来，这种悲观情绪有些过分夸大。

谈及7月日本央行的意外加息，长井滋人直言，到目前为止，日本央行在与金融市场沟通方面的表现并不理想，还引发了市场的混乱，但他补充道，日本的利率仍然处于较低水平，对实际经济的影响有限——从这一角度来看，7月的加息实则可以接受。长井滋人预计，日本央行的终点利率大约将在1%，而后续的加息将需要更加谨慎的考量。

展望未来，长井滋人表示，日本股市已触底，预计随着经济环境的逐步改善，股价将逐渐回升。他指出：“我理解当前金融市场的情况可能令人感到沮丧，但这次的情况有所不同。日本经济正在经历一场真实的结构性转型……我建议日本股市的投资者保持耐心，因为日本社会的变革可能需要一些时间才能显现出成果。”

日美货币政策不确定性触发股市动荡

《全球财经连线》：哪些因素引发了近期全球市场的剧烈波动？

长井滋人：我认为主要的触发因素是突然增加的不确定性以及对未来美国和日本可能采取的货币政策措施的担忧，尤其是美国的货币政策。我认为美国七月的就业报告引发了关于美国经济前景过度悲观的情绪，但这种陡然加剧的不确定性背后，是美联储极为罕见的谨慎以及鹰派的货币政策。

美联储一直保持着谨慎和鹰派，因为他们非常迫切地想要抑制通胀预期。为了表明他们抗击通胀的决心，美联储不会轻易开始降息，直到他们确认通胀和工资增长降至2%的通胀目标水平。对他们来说这是一个不可避免的选择，但与此同时，这种极为谨慎、鹰派的货币政策风格引发了市场对美联储落后于曲线的担忧，这意味着降息来得太迟。这种不寻常的货币政策立场引起了突然急剧上升的不确定性以及对美国经济前景的担忧。

再看日本，七月的议息会议上，日本央行采取了一个意外的举措，在没有通胀持续上升的明确证据下提高利率，同时引入了新的鹰派前瞻指引。日本央行表示，实际利率非常低，所以除非存在对其价格前景的重大负面风险，他们将毫不犹豫地在未来继续提高利率。这引起了人们的担忧，未来加息可能的提前和加快，导致了日元升值，而日本股市一直受到日元贬值的强力支撑，因此市场陷入了恐慌。这两个关于货币政策的不确定性，分别来自美国和日本，是触发近期股市过山车行情以及全球金融市场动荡的主要原因。

《全球财经连线》：你提到了美国货币政策的影响，事实上大家也常说美国经济和金融的动向往往会影响全球。那么全球市场是否将保持震荡直到美联储在九月做出决定为止？

长井滋人：正如我所说，近期对美国经济前景的悲观情绪被过分夸大了，并且触发因素仅仅是七月的一份就业报告。所以如果有新的数据出现，我们将看到更多关于价格、劳动市场和增长的数据。我认为金融市场将开始纠正这种对美国经济前景过度悲观的看法，甚至不需要等到九月美联储可能采取加息举措的时候。

《全球财经连线》：你认为美联储何时会降息？

长井滋人：尽管股市最近经历了剧烈波动，我们仍然坚持我们的基准预测：美联储将在今年内降息两次，分别在九月和十二月。

日本股市已触底 投资者需保持耐心

《全球财经连线》：再来聊一聊近期日本股市的波动，市场是否有些反应过度了？

长井滋人：是的，正如你所说，我认为市场确实反应过度了。我们从后续几天的反弹中就能看出端倪。

日本股市的投资者太过满足于由日元持续走弱所带来的稳定和良好的市场环境。此外，日本各行业也正在出现许多积极的发展，因此投资者有些过于舒适了。另外，还有很多新进入日本股市的投资者，他们对股价的突然下跌感到非常恐慌，因为他们此前并没有经历过这样的情况。尤其是很多新进入日本股市的外国投资者，他们对日本市场了解有限，经验不足。

从国内个人投资者的角度来看，也有不少新人入市。这部分人受到了日本政府对“储蓄转投资”的鼓励，他们也得到了激励，在近几个月相对容易的获利机会中，日本股市中高比例的新入市者加剧了这次事件中的恐慌情绪。

《全球财经连线》：日本股市接下来会如何发展，是否已经触底？

长井滋人：是的，我认为我们已经触底了。我们预计股价将随着经济环境的逐步改善逐渐恢复。无论是周期性的经济复苏还是经济结构转型的进一步推进都会有助于这一进程。但同时，不要忘记过度走弱的日元不太可能在未来几个月内回归。新公布的鹰派货币政策前瞻指引也将限制股价恢复的速度。因此，股市确实在恢复，但不要期待一切会回到动荡前的状态。

《全球财经连线》：在我们更深入地探讨日元和日本的货币政策前，你对投资者有怎样的建议以应对当前市场不确定性，特别是对于投资日本股市的投资者？

长井滋人：我理解金融市场的情况可能有些令人沮丧，但我想强调这次情况不同。日本经济正在进行的结构性转型是真实的。日本经济已经陷入通缩平衡数十年之久，但现在日本终于开始了一场结构性转型，重拾经济活力。这一转型是由劳动力短缺和社会快速老龄化的背景所推动的，是一个不可逆的进程。但与此同时，我也想提醒日本股市的投资者，请保持耐心，因为日本社会的变革可能需要一些时间才能显现出成果。

日本央行需平衡汇率与股市

《全球财经连线》：在一开始，你提到日本股市波动的原因之一是日本央行意外加息。你认为日本央行的紧缩政策是否过于激进？预计今年还会有更多加息吗？

长井滋人：7月的意外加息实则可以接受，只是比我们预期的9月稍微提前了一些。但即使如此，利率仍然处于较低水平，对实际经济的影响有限。从这个角度来看，这次加息是可以接受的。至于新的鹰派货币政策前瞻指引，我认为日本央行无法避免地选择采取这一措施，是为了应对外汇市场上日元贬值的压力。到目前为止，他们在这方面取得了一定成功。

我们现在预计今年10月还会有一次加息。我们现在相信日本央行确实希望尽早将货币政策正常化，除非出现重大负面消息或对通胀前景的严重威胁。同时，新的前瞻指引可能会引发市场对日本央行加息前置的猜测，但这不影响终点利率。我们仍然预计日本央行的自然利率或最终利率大约将在1%。随着我们越来越接近1%的终点利率，后续的加息将需要更加谨慎的考量。

《全球财经连线》：在稳定日元和稳定股市之间，日本是否必须做出选择？

长井滋人：这是个好问题。我认为稳定的日元和稳定的股价可以共存，但确实，从某种意义上来说，日本央行确实面临着一个终极选择，那就是选择稳定日元还是维持利率。如果要阻止日元走弱，日本央行势必要更加鹰派，不断加息，但这也会增加对仍然脆弱的经济造成过度打击的风险。我认为这是日本央行一直以来面临的难题，而这种难题在未来几年内仍将继续。

《全球财经连线》：那日本央行应如何应对？

长井滋人：我认为这需要保持非常微妙的平衡，即将日元维持在一个合适的水平，同时将加息步伐保持在可控范围内。为了实现这种微妙的平衡，关键在于如何与金融市场进行沟通，这一直是非常困难且充满挑战的。到目前为止，日本央行在市场沟通方面的表现并不理想，因为他们引发了市场的混乱。

日本经济正经历结构性转型 

《全球财经连线》：有观点认为日元是最被低估的货币之一，你对此有何看法？如何看待日元的未来走势？

长井滋人：日元确实被低估了，尤其是在今年以来。这主要是由所谓的日元“套息交易”所导致，这种交易带来的收益非常可观，得益于美国和日本之间仍然存在较大的利率差。外汇市场的低波动性同样使得套息交易非常有利可图。不过，最近外汇市场的调整已经抹去了今年通过这种交易赚取的所有超额收益，原因是市场生产力的急剧上升以及对货币政策前景的不确定性，无论是在美国还是日本。

因此，所有的超额收益都被抹去了，而目前日元兑美元在140左右的水平对许多日本企业来说并不理想。展望未来，我认为从明年开始，日元将逐步走强，随着美联储更多的降息以及日本央行的加息。但从长期来看，我认为日元将继续走弱。

日元保持走弱的趋势主要有两个原因：首先，相较于美国，日本经济基本面较弱，这意味着美日之间的利率差在中长期内将继续存在。其次，日本的外部平衡正在发生结构性变化，特别是在经常账户余额方面。日本曾是出口大国，但现在看日本的贸易余额，实际上趋于负面，因此贸易余额不再是外汇市场上日元的驱动因素。

另一方面，考虑到日本的外部平衡，日本正逐渐成为资本输出国。日本拥有巨额储蓄，并且这些储蓄将继续增加。由于社会老龄化，这些资金将从日本经济流出，转向海外市场寻求更高回报。我认为这种结构性、持续性的资本外流将在长期内对日元产生贬值的影响。因此，长远来看，日元将呈现出持续的弱势趋势。

《全球财经连线》：最后，你对日本经济的未来有何展望？哪些因素会影响其经济的复苏及增长？

长井滋人：如我所说，日本正在发生变化且这次情况不同。这种变化是真实的。推动这一变化的主要力量是长期的劳动力短缺，具体来说是社会的快速老龄化。我认为这种长期的劳动力短缺将继续推动经济的复苏和经济持续的结构转型。

劳动力短缺将对工资施加上行压力，迫使企业提高盈利能力以支付更高的工资。此外，工资上涨将刺激国内需求，通过提高家庭收入。这种相对良性的趋势的主要风险在于工资增长反馈机制的可持续性。更重要的是，日本企业也是企业部门中的大多数，它们的盈利能力较低而其生产率通常也低于大企业。因此，关键在于这些小企业能否在工资驱动的增长反馈机制中赶上大企业。这是我们在未来一段时间内需要密切关注的，这种增长机制是否可以看到可持续性。