国债市场谁在加仓？谁在卖出？基金公司、中小农商行“你方唱罢我登场”

21世纪经济报道记者陈植 上海报道“目前，整个国债市场交易状况有点魔幻。7月的卖家变成8月的买家，而7月的买家又成为8月的卖家。不知道多空角色的互换，还会如何演变。”多位债券市场业内人士坦言。

他们所说的多空角色互换，是指基金公司与商业银行。

德邦证券固收策略分析师吕品发布最新报告指出，8月12-16日期间，基金公司成为利率债现券的主要卖出力量，净卖出规模达到1708亿元。

7月份，基金公司增持利率债的规模达到3768亿元，反而是重要的买家。

记者多方了解到，基金公司由“买方”骤然变为“卖方”的主要原因，是8月以来国债价格收益率一度较大幅度回升（债券价格下跌）影响，债基净值出现一定幅度回撤导致债基赎回压力悄然升温，为了避免2022年四季度债券价格下跌引发理财产品赎回风波事件再度发生，众多基金公司纷纷在上周加大抛售利率债力度筹资，应对潜在的赎回压力。

与此相呼应的是，中小银行从7月的国债大卖家，摇身一变成为8月以来的国债大买家。

吕品发布的最新报告指出，8月12-16日期间，国债主要买盘来自中小农商行，净买入额达到2154亿元。

一位私募基金债券交易员直言，在大行卖债的环境下，中小农商行俨然成为加仓国债的中坚力量。究其原因，是近期宏观经济波动与大行小微信贷业务持续下沉，令中小农商行的信贷服务空间相应受限。为了对冲存款端成本压力，他们只能再度积极加仓国债“覆盖”资金成本。

但是，在近日交易商协会对四家农商行开展自律调查并将部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为已移交给相关部门实施行政处罚的环境下，上周农商行逆势大规模加仓国债，令金融市场颇感惊讶。

“不排除相关部门可能会采取新的市场引导举措，令中小银行机构意识到——在长期国债收益率低于合理水准的情况下，中小农商行大举加仓长期国债所面临的利率风险，或许不低于贷款信用风险。”一位债券投资型私募基金经理指出。

在他看来，换一个角度而言，当前不同金融机构的债券交易策略趋于分化，或许是相关部门愿意看到的局面，因为相关部门比较担心市场预期一致性风险持续发酵，导致所有类型金融机构集体买涨长期国债，一旦国债价格出现大幅回调，市场踩踏行为不但会加剧国债价格波动，还可能会引发金融市场剧烈动荡，破坏金融市场与资金市场稳定性。

“多空”互换

在多位业内人士看来，8月5日以来长期国债收益率一度较大幅度回升（债券价格下跌），或许是引发基金公司债券交易策略骤变的最大因素。

具体而言，受8月5日日本股市突然大跌引发市场避险投资情绪高涨影响，10年期国债收益率一度跌至年内低点2.099%，随着市场传出大型银行开始卖出长期国债与相关部门着手查处债券市场违规交易行为，10年期国债收益率一度回升至2.25%附近（国债价格相应下跌）。

这直接导致多只债券基金产品净值出现一定幅度回撤，引发市场赎回压力升温。

“目前，不少基金公司开始担心2022年四季度国债价格大跌-理财产品净值大幅回撤-资金赎回压力激增风波再度重演，干脆在上周纷纷减仓长期国债筹资，以此应对潜在的赎回压力。”前述私募基金债券交易员向记者透露。

但是，有人卖，自然又有人买。

8月以来的国债大买家，恰恰是7月的国债大卖家——中小农商行。

8月12日-16日当周，农商行净买入利率债规模达到2154亿元，成为最大的国债“买方”。但在7月，商业银行的债券托管规模环比下降627亿元。

在这位私募基金债券交易员看来，8月以来农商行重返国债大买家角色，也是无奈之举。究其原因，受宏观经济波动影响，众多中小银行纷纷收紧了小微贷款门槛，加之大行的小微信贷业务市场下沉挤压了中小银行的业务发展空间，如今不少中小银行面临信贷投放不足压力。

“何况，受贷款利率下调与小微客群信用评级下沉等因素影响，越来越多中小银行不愿用较低的存贷利差收益去承接较高的信贷坏账风险，于是他们只能选择再度重返国债市场，通过买入中长期国债博取可观回报率以对冲资金成本。”他分析说。

然而，在近日交易商协会对四家农商行开展自律调查并将部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为已移交给相关部门实施行政处罚的环境下，中小农商行依然“逆势”大规模加仓国债，也出乎市场的意料。

“我们一直以为，保险资金配置盘或许是8月以来长期国债的最大买家，但当农商行购买国债规模不亚于保险资金配置盘后，或许会令市场重新调低未来长期国债收益率波动区间。”上述债券投资型私募基金经理向记者指出。

一位农商行债券交易员告诉记者，8月以来，他们主要买入5-7年期的中期国债。究其原因，一是中期国债的持有到期回报率基本能覆盖存款端成本，二是此举也能规避农商行加仓长期国债的监管风险。

多位业内人士指出，如今，国债市场“有买有卖”，以及同一类型金融机构在不同时段的债券交易策略骤变，或许是监管部门愿意看到的局面。因为此举有助于减弱“市场预期一致性风险”，令金融市场运行更具安全性。

考验债券交易定价能力

在债券市场交易相对低迷的情况下，基金公司与商业银行的多空角色互换过程如何实现国债交易精准定价，同样备受市场关注。

多位业内人士指出，在近日相关部门持续采取措施打击国债交易违规行为等因素的影响下，近期国债市场交易相当清淡。尤其是8月20日，原先交投相对活跃的10年期国债成交量也不到170笔。

中泰证券策略分析师肖雨发布的最新报告指出，年初以来，基金基本呈现“追涨杀跌”的投资规律，尤其在近日国债收益率回调之际，基金的止盈操作并不意外。不过，基金的止盈操作更多表现在超长期国债方面。上周基金大幅净卖出20-30年期国债，规模一度达到2021年以来的“第二高”，反映基金对长端利率的预期转向，止盈情绪达到“小高峰”。

“这也给中小农商行接盘国债提出更高的精准定价的要求。”前述私募基金债券交易员向记者直言。据他观察，近日中小农商行买入10年期国债所对应的收益率，主要在2.2%~2.25%之间，随着本周10年期国债收益率再度回落至2.16%附近，多数中小农商行的购买力度明显减弱。

在他看来，这显示多数中小农商行仍然认为，尽管相关部门对长期国债收益率合意区间的容忍度会随着经济环境变化与货币政策调整而变化，但10年期国债收益率跌破2.2%，仍然容易触发相关部门采取新的市场引导举措，令国债买涨投资面临风险。

记者获悉，8月以来，部分中小农商行加仓7年期国债所对应的收益区间，主要在2.08%~2.15%之间，一旦7年期国债收益率跌至2.05%附近，他们也会降低购买力度，因为他们认为一旦相关部门对长期国债采取新的市场引导举措，7年期国债收益率也可能应声反弹，令投资风险加大。

上述农商行债券交易员向记者透露，目前他们正高度关注中长期国债的利率风险，即便8月以来他们仍在加仓中长期国债，但相应的债券期货套保交易力度也在相应增加。

“目前，是最考验金融机构的债券精准定价能力时刻，对市场交易情绪变化、相关部门监管趋势的任何误判，都可能引发较大的债券配置风险。”一位城商行资产配置部主管直言。目前，他们的中长期国债配置，主要以持有到期为主，以此满足存款类理财产品的预期回报。但他们最担心的是，随着理财产品净值化，一旦国债价格出现较大幅度回落引发存款类理财产品净值下降，银行理财端也可能面临较大的资金赎回压力。目前他们能做的，就是持续增强债券交易定价能力，在加大市场风险对冲同时减持存在投资亏损风险的中长期国债头寸。