21解读｜国泰君安合并海通，四个技术性问题待解

21世纪经济报道记者王媛媛、孙燕 上海报道

9月5日晚，国泰君安、海通证券双双发布关于筹划重大资产重组的停牌公告。

此次停牌原因是，国泰君安与海通证券正在筹划由国泰君安换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

根据记者了解，早在今年4月，上海市国资委就已提出国泰君安、海通证券的合并。

随后市场流出相关“小作文”，资金借题材亦炒过一波股价。由于对海通证券过去部分事项有关影响的处理意见并未出来，市场人士并没有预料到，双方的合并进程会来得如此之快。此前北京两家大型券商的合并事宜，即是因“泄密”引发的二级市场异动等一系列事宜导致最终搁浅。

1+1账单

9月5日，国泰君安与海通证券签署《合作协议》，就本次重组作出若干原则性约定。两家券商的A股股票、H股股票将于9月6日开市时起开始停牌。

对于这一公告，证券基金行业的从业人员从不可思议的震惊情绪，转变到帮助两家合并后的券商起名字的看热闹情绪，再转变到对于合并后缩减业务、裁员、甚至可能加速其他券商合并的猜想。

对于合并的两家头部券商而言，在解决人事和业务整合，卸掉发展包袱的同时如何寻到好的“1+1＞2”的战略解法，则更值得关注。

25年前的1999年8月18日，均创设于1992年的国泰证券和君安证券正式合并，成立国泰君安，成为当时国内注册资金最大的证券公司。

25年间，国泰君安经历了金建栋（1999年8月至2003年4月）、祝幼一（2003年4月至2010年10月）、万建华（2010年12月至2015年5月）、杨德红（2015年5月至2019年9月）、贺青（2020年2月至2023年11月）等历任董事长，国泰君安净利润历经2002年的行业第十七位、2004年的第九位、2006年的第四位，上升至2007年的第二位。

此后多年，国泰君安核心财务指标稳居行业第一梯队，连续17年获得中国证监会A类AA级最高监管评级。

国泰君安过去数年发展颇为稳健，业内人士称，贺青时代，见不得一张监管函。

2023年11月卸任党委书记、董事长后，贺青出任上海国资委党委书记、主任。

不久后在2023年12月29日，上海市委常委会审议通过《上海市贯彻〈国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）〉的实施方案》，明确提出要“支持头部证券公司加强业务创新、集团化经营、并购重组，打造一流投资银行”。

25年后的今天，国泰君安启动并购海通证券。

技术层解法

本次国泰君安证券、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多业务牌照与多家境内外上市挂牌子企业，属于重大无先例的创新事项。

问题①：券商业务高度同质化，合并双方需要决定哪些业务线保留、哪些合并或裁减，这也可能会带来一定程度的职位重叠和优化。

截至2024年上半年末，国泰君安集团共有员工14762人，海通证券集团共有员工13346人，体量相当且庞大。

投行方面，中国证券业协会信息显示，国泰君安有349名保荐代表人，海通有442名保荐代表人。

在上半年投行业务受到显著冲击的背景下，有传言指出，合并后两家券商的投行总人数将减少至不到一半。

这一消息引发了市场的极大关注，并在各微信群中被广泛转发。不过接近消息人士表示，目前双方整合尚在早期，这一类消息或是捕风捉影，主要反应了市场情绪。

券业正在经历“整体瘦身”。据Choice数据及半年报统计，截至今年6月底，50家有可比数据的上市券商（或母公司）员工总数约31.74万人，较去年底减少6760人。在这样的大环境下，被优化的员工该何去何从，亦成为一个大问题。

问题②：公募基金业务看，两大券商合并还涉及牌照问题。

国泰君安有国君资管（全资子公司）、华安基金（持股51%），并拟收购国联安基金49%股权，即将实现“一参一控一牌”的公募布局；海通证券还有海通资管（全资子公司）、海富通基金（持股51%）、富国基金（27.775%）。如何满足“一参一控一牌”的监管要求，也是合并后券商需要回答的问题。

毕马威发布的2024年中国证券业调查报告指出，基于我国部分证券公司作为母公司控制其他金融牌照公司的客观事实，推进并购交易过程中需要预先考虑交易后的监管要求符合性，并做好买方及卖方所持有金融牌照公司的处置等安排。如2018年中信证券收购广州证券，交易的前提之一即为“广州证券在本次交易标的资产交割前将剥离其所持广州期货股份有限公司99.03%股份及金鹰基金管理有限公司24.01%股权”。

问题③：上市头部券商强强合并缺乏可比案例，相关实践还有待观察。

在一天前，两起券业并购案有重大进展，国联证券拟发行A股股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金的重大资产重组事项，已获得江苏省政府国有资产监督管理委员会的“原则同意”；国信证券亦发布公告，公司拟通过发行A股股份方式向深圳资本、鲲鹏投资、深业集团、深创投、远致富海十号、成都交子、海口金控购买其合计持有的万和证券96.08%的股份。

相关案例与国泰君安吸收合并海通证券相比，资产规模要低，复杂程度要小。

过往头部券商合并推进难度大，其中一个原因是行业没有首例实现上市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，此时业务风险/员工层面/中小股东等问题都难以把控。“若国君海通能够顺利实现合并，行业并购的想象空间有望进一步打开，中金+银河，建投+中信等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。”

问题④：解决好人、事，化解好发展包袱是当务之急。

海通证券成立于1988年，是国内最早成立的证券公司中唯一未被更名、合并的大型证券公司。此前，海通证券也是综合实力最强的证券公司之一，但2022年以来疲态明显。

此前海通证券也曾经历飞速发展时期，一度连续保持了年均数十、上百亿人民币的盈利水平，大手笔进行各类资产布局等。

从2022年归母净利润下滑48.97%、2023年归母净利润下滑84.59%，到海通国际出现经营性风险到私有化、再到此次投行风波，似也为海通证券被并购埋下伏笔。

本次合并的另一项重要背景是两家券商同属上海国资。从股权结构来看，国泰君安和海通证券同属上海国资：国泰君安证券实际控制人为上海国际集团有限公司，海通证券第一大股东为上海国盛（集团）有限公司。市场分析人士认为，虽然国君是合并方，需要考虑收购价格，商誉资产风险等多层面因素。合并后的券商业务规模更大，对融资成本，业务做大做强都有利好。