全球央行观察｜核心通胀阴霾挥之不去，美联储9月“暴力降息”泡汤？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 在核心通胀压力居高不下之际，美联储9月或只能温和降息25个基点。

美东时间9月11日，美国劳工部公布的数据显示，8月CPI环比上涨0.2%，符合预期；同比上涨2.5%，为2021年2月以来最小增幅。但在住房和其他服务成本上升的情况下，核心通胀显示出一定的黏性，8月核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%；同比上涨3.2%，与7月持平。

在CPI数据公布之后，芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储下周降息25个基点的概率高达85%，降息50个基点的概率仅剩下15%，但市场仍预计四季度美联储可能会单次会议降息50个基点。

CPI数据对中期降息幅度影响并不大。交易员目前仍预计美联储年内降息幅度将超过100个基点，这意味着在11月和12月的议息会议上，美联储可能至少会进行一次50个基点的大幅降息。

美联储降息“姗姗来迟”之际，经济压力更大的欧洲央行已经“先行两步”，今年6月已经开启降息周期，7月“按兵不动”后9月再度降息。当地时间9月12日，欧洲央行公布最新利率决议，将存款便利利率下调25个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调60个基点。

核心通胀黏性凸显

虽然8月总体CPI同比涨幅回落至2.5%，比7月份的水平下降了0.4个百分点，连续五个月回落，但剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI指数在8月份环比上涨0.3%，高于0.2%的市场预期中值。

在通胀黏性背后，8月住房通胀环比上升0.5%，同比上升5.2%，仍然是重要问题；运输服务价格环比上升0.9%，同比上升7.9%。这两者是核心通胀率居高不下的主要原因。

方正证券首席经济学家、研究所副所长芦哲对21世纪经济报道记者表示，7月CPI在结构上体现为核心商品通缩加剧，是压制CPI的主要贡献，而居住与超级核心通胀反弹，服务通胀仍有黏性。8月CPI数据则进一步突显了核心通胀“去黏性”的压力仍然存在。具体来看，数据结构上，核心商品延续通缩，核心CPI环比超预期回升，这主要来自自住房折算与机票、酒店等高波动项目的反弹，其持续性虽有待观察，但也提醒美联储“通胀上行的尾部风险”尚未根除。

向前看，芦哲预计美国第四季度CPI非季调环比增速较低，明年则部分取决于大选结果。特朗普对内宽财政、对外紧供给的政策将意味着美国通胀在需求、供给两侧面临上行风险。哈里斯的政策下，通胀的上行风险相对较小。

中长期看，通胀能否回到2%目标仍要看供给侧的修复程度。美国通胀黏性的核心来源在于服务通胀，其中劳务市场供需结构及其影响下的薪资通胀是主要影响因素。

芦哲分析称，从8月非农数据看，最新美国劳务供给缺口为255万，其中本国劳动力缺口为458万，外国劳动力贡献204万。移民劳动力持续显著增长，是近期劳动力供给修复的主要贡献；55+岁群体劳动参与率录得38.6%，与2019年12月相比仍有-1.7%缺口，本国居民提前退休潮仍未得到逆转。因而劳务供给能否完全修复将取决于移民能否填补本国居民提前退休带来的缺口。

9月温和降息几成定局

在通胀数据公布后，美联储9月大概率只会温和降息25个基点。

芦哲分析称，8月核心CPI环比超预期回升，持续性有待观察，但也提醒着美联储“通胀上行的尾部风险”尚未根除。在8月非农数据尚可、经济韧性尚存的环境下，环比反弹的核心通胀也基本确定9月FOMC降息25基点，而非50基点。

被誉为“美联储传声筒”的知名宏观记者尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos）也表示，通胀持续走弱的趋势为美联储下周开始逐步降低利率铺平了道路，但住房通胀的意外上升，让官员们难以推动更大幅度的降息。

Mischler Financial Group利率销售和交易董事总经理Tony Farren表示，核心CPI环比上涨了0.3%，这一数字震动了市场。打击了9月降息50个基点的可能性，现在几乎肯定不是一个选项了。

虽然美联储9月大概率降息25个基点，但四季度美联储仍有可能单次降息50个基点。目前最主流的预期是美联储年内共降息100个基点，也就是说未来3次会议至少有一次50基点的降息。一些华尔街机构的预期更“鸽”，花旗已放弃了对下周美联储降息50个基点的预测，但仍维持今年总计降息125个基点的预期。

芦哲认为，未来的单次降息幅度将直接取决于经济走弱的速率。若劳务市场需求或失业率恶化速率超预期，或者流动性趋紧环境下金融系统再次爆发风险性事件，则未来某次会议上大幅降息仍有可能。

美联储或迎来温和降息周期

在美联储即将开启首降背后，事实上也意味着前路的风险有所升温，美联储在提前“降压”。

SGH Macro Advisors首席美国经济学家Tim Duy表示，美国通胀高涨的势头已经基本结束，现在，随着风险的天平转移到就业任务上，美联储遏制通胀的努力可能过头，现在必须非常认真对待这种风险。

9月10日，10年期美债盈亏平衡通胀率一度跌至2%，债市担忧美国通胀率可能过度放缓。从历史上看，CPI比美联储最青睐的通胀指标核心PCE物价指数往往会高出约0.4个百分点。这表明一些投资者认为未来十年的平均通胀率可能将低于美联储2%的目标。

芦哲分析称，如果未来通胀过度降温，意味着经济需求过快走弱。目前来看，美联储降息节奏过慢可能的风险在于，高利率维持太久加剧金融系统的脆弱性，进而引致金融风险爆发、经济衰退。美元流动性方面，近期高频数据显示美国货币市场流动性趋紧。在美联储缩表持续、利率维持相对高位环境下，叠加商业地产隐忧持续，金融系统存在爆发如硅谷银行危机的可能性。届时，偏弱的经济基本面或难以承受金融风险的冲击，进而造成系统性风险和经济快速衰退。

从乐观的角度看，美联储适度宽松将利好新兴市场，减轻压力。巴克莱认为，在今年的大多数时间中，新兴市场资产一直受限于美联储政策，但随着美联储降息在即，情况正迅速发生转变。美联储转向更加适度宽松的立场，已足够支撑近期新兴市场利率的重新定价，并且在一些国家落实，如墨西哥、捷克、以色列和印度。

整体而言，美联储迎来温和降息周期是更主流的观点。芝商所（CME Goup）董事总经理兼首席经济学家Erik Norland（埃里克·诺兰德）对21世纪经济报道记者表示，这轮宽松周期的降息幅度或偏小。在20世纪90年代早期、21世纪初、全球金融危机期间，这三轮经济衰退每次美联储的降息幅度都达到了约500个基点。但这次通胀率相对较高，可能会限制美联储降息的幅度，因此即使经济下行，降息幅度也不会像以前那么大。

Norland分析称，在20世纪90年代中期到2020年的很长时间里，美国等地通胀率一直保持在比较稳定的低位，这段时间全球自由贸易的发展比较快，而且在冷战之后，各国国防方面的支出减少了。而现在，自由贸易的趋势在改变，全球保护主义势力抬头，地缘政治风险加剧，各国军事支出也有所上升。这些条件都可能导致后续出现高通胀环境。