作者：林洛栩

出品：全球财说

这一次，贵州茅台（600519. SH）可以止住股价不断下跌步伐吗？

较历史高点腰斩，上市以来首次回购

9月20日傍晚，贵州茅台发布公告表示，公司拟以不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含）的自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过1795.78元/股（含）。

公司此前发布的半年报显示，截至2024年6月30日，公司总资产为2792.07亿元，归属于上市公司股东的净资产为2185.76亿元，现金和现金等价物为1452.67亿元。

假设本次回购股份的资金上限60亿元全部使用完毕，回购资金约占公司截至2024年6月30日总资产的2.15%、归属于上市公司股东净资产的2.75%、现金和现金等价物的4.13%。

并且，为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，本次回购股份将用于注销并减少公司注册资本。

公告披露，截至公司董事会审议通过本次回购方案之日，公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划。

从公开信息来看，这是贵州茅台上市23年来首次进行回购，在回应投资者诉求的同时，也响应新一轮国企改革中强化市值管理的指示精神。

国泰君安最新研报将贵州茅台股价看高至2240元，此前华创证券更是喊至2600元高价。

对于贵州茅台而言，面对不断下挫的股价压力颇大。

截至9月20日，贵州茅台报收1263.92元/股，年初至今下跌25.25%，最新市值为1.59万亿元。

回看2021年2月，贵州茅台创下历史最高，盘中最高价突破2400元/股（前复权），市值超3.2万亿元，如今腰斩局面确实略显尴尬。

但是，白酒行业在近一年多的时间中呈现出普跌局面，舍得酒业、水井坊等均在年内发布回购计划，可惜也未能止住颓势。

截至2024年9月20日的近一年中，白酒行业跌幅中位数达41%。其中，舍得酒业股价跌幅已接近70%，酒鬼酒、金种子酒、泸州老窖跌幅超50%。

上限60亿元的回购在市场中实属大手笔，但相较于贵州茅台1.59万亿元市值，却又显得杯水车薪。

虽然在股价持续震荡下行的2022年、2023年，贵州茅台持续高分红，股利支付率达到95.78%、84.01%，但投资者对于不断下跌的股价仍有颇多不满。

Wind数据显示，2024年上半年末未分配母公司利润仍高达955.74亿元。

在9月9日的业绩说明会上，便有投资者直言“股价这么低，公司有没有回购意向”，并有多个问题指向回购。

虽然回购不期而至，但针对此次拟回购金额，也有部分投资者认为是“零头中的零头”。

那么，这次贵州茅台的大手笔高调回购，又能否挽回局面？

全线产品价格遇冷，直销与终端市场难以平衡

白酒行业二级市场不振只是表象，若要追溯核心问题，还是销售不力、市场难以突破、多元化发展乏力等多重困局，产品、渠道甚至是品牌均面临破局难题。

以曾有着“液体黄金”之名的贵州茅台为例，旺季不旺，甚至在中秋国庆双节期间终端价格不断下跌。

在回购计划发布的次日，2024年飞天茅台的散飞价格跌至2300元，而2024年飞天茅台的原箱批价已经跌破2400元大关。

9月19日在社交媒体上开始传出“唱衰”i茅台的声音，并称酒商开始停收茅台酒，i茅台上所有产品已没有购酒利润了，包括茅台生肖酒在内的系列酒，部分产品价格已经倒挂。

即便曾经火爆、价格炒至6000元/瓶的龙茅也难逃一劫。

9月21日价格显示，公开售价为2499元的生肖龙茅的行情价格继续走低仅为2570元，有些地区报价更低，被人调侃道“走路去取都是赔”。

而曾经丁雄军任上与网易共同推出的“巽风数字世界”中所推出的茅台节气酒，也成为了昙花一现的创新尝试。

再往前追溯至6月份，飞天茅台散飞每瓶价格甚至一度跌至2080元。

价格的变动影响着经销商甚至是消费者的情绪，终端市场表现一定程度上意味着心理防线，面对飞天茅台终端价格的下挫，贵州茅台并非不着急。

6月份价格急剧下挫后，火速推出一系列控制价格措施，包括停止大箱茅台酒投放、取消开箱政策等控量举措，以及暂停陈年茅台和精品茅台的投放等。

虽然，上述措施将飞天茅台价格拉回2400元上方，但无法起到长期控价作用。随着茅台收藏及金融需求的逐步减少，未来的发展尚不可知。

从目前来看，贵州茅台的自饮需求相对而言仍较为稳健。

但不能忽视的是，消费者对于茅台的追逐或者说是执念，很大程度上来源于其高端化及稀缺性，若品牌价值日趋大众化、投资价值难以维系，那么曾经光彩熠熠的金字招牌也可能沦为再平凡不过的小小标签。

国元证券认为，2023年在变革多元的背景下，酒类消费进入“消费理性+价格理性”的双理性时代。

根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年上半年，白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。

不过，以2024年上半年业绩看，贵州茅台的盈利指标仍保持优秀。

2024年上半年，贵州茅台实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%，实现归属净利润416.96亿元，同比增长15.88%。上半年超额完成了“计划实现营业总收入较上年度增长15%左右”的2024年全年目标。

自2018年起，六年来贵州茅台已4次更换掌门人，新任董事长张德芹上任近5个月时间，除首次回购及控价措施外，尚无对市场影响较大的动作及改变。

销售渠道上，2024年上半年贵州茅台直销收入为337.28亿元，占比41.28%；批发代理收入为479.86亿元，占比58.72%。

前任董事长丁雄军在任期间，曾全力推动直销渠道改革。但张德芹上任后不久便在座谈会上表示“经销商是茅台的家人”，这也让市场对于其所主张的渠道策略产生疑问。

直销和批发渠道的平衡一直是外界所关注的重点。在9月9日的业绩说明会上，张德芹对外表示，目前茅台酒经销渠道销售政策暂未调整。

所关注的另一个重点便是创新。此前股东大会上，张德芹表示，“我们的创新一定是基于坚守茅台本质之上，今年我们做了很多‘傻事’，企业有纠错能力，我们发现了不合适会马上调整”。

创新上的纠错，市场解读认为或是指巽风元宇宙平台以及热点联名。此前，《全球财说》也曾对丁雄军的创新化尝试做过深度分析。

目前来看，张德芹执掌下的贵州茅台的确低调了许多，或许内部纠错尚在不动声色地进行中，那么改革方向及发展趋势，仍需要静待时间。

虽然贵州茅台作为庞然大物，以及A股中绝佳的消费标的，中短期内不会面临重大危机。但当下所面对的市值管理及终端市场仍是两大棘手问题。

那么，未来的贵州茅台是会继续做中规中矩的“酒王”，亦或是创新拓展市场，都值得期待。而董事长张德芹能在贵州茅台留下何种足迹，才是市场更为关注的话题。

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