温彬专栏丨货币政策加码，进一步支持经济稳定增长

温彬（中国民生银行首席经济学家）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

9月24日上午，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况。央行在此次会议上宣布了一系列政策，包括降准、降息、下调存量房贷利率、支持资本市场等，以坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

央行加码的政策考量

此次发布会上，央行明确了货币政策的几个考量因素：第一是支持中国经济的稳定增长；第二是推动价格的温和回升；第三是兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外，还会注重货币政策和财政政策的协同配合。

从近期国内外形势来看，货币宽松已成如箭在弦之势。一是经济下行压力持续显现，逆周期调节的必要性加大。

实体经济方面，8月份几大关键指标中，除了出口增速略有反弹之外，工业、服务业、消费、投资、核心CPI等均出现回落，有效需求不足、市场信心偏弱等压力仍未缓解。

金融市场方面，8月金融机构各项贷款余额同比增长8.5%，社融规模存量同比增长8.1%，市场主体融资意愿极弱。与此同时，资本市场接连跌破关键关口，债券收益率也持续走低。

面对下行压力，近期决策层强调，要“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，这预示政策将会继续加力，以尽可能实现全年5.0%左右的增长目标。

二是美联储降息之后，我国货币政策受到的外部掣肘明显减弱。9月议息会议之后，美联储宣布将联邦基金利率调降50个基点，略超市场预期。此次降息属于“补偿式降息”与“预防式降息”的组合。其中的25个基点用于补偿7月非农走软但未及时降息的迟滞，另外25个基点则是用于预防经济降温和就业市场走弱。

从目前情况看，美国就业市场确实在走弱，物价指数也出现了较快回落，这使得美联储继续维持限制性利率显得不合时宜，降息的必要性确实有所提升。点阵图显示，年内还有50个基点的降息空间，明年则还有100个基点的降息空间。

对我国而言，随着美国降息预期的酝酿和释放，近期人民币汇率相对美元出现了一轮明显升值。在国内外货币政策周期差收敛之后，我国货币政策可以着眼于内部均衡，通过加大逆周期调节力度来支持经济增长。

三是引导存贷款利率同步下调，可以稳定商业银行净息差，进而减轻政策掣肘。截至今年二季度，商业银行净息差已经降至1.54%的历史最低水平。净息差是银行利润和未来转增资本金以及增厚拨备的最终来源，对保持金融市场稳定、有效降低系统性金融风险、维持信用派生能力具有重要意义。

央行在9月5日的发布会上曾指出，“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，这也是9月份LPR“按兵不动”的原因之一。

不过，此次央行表示将引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。通过保证商业银行自身的健康性，可在相当程度上减轻内部的政策掣肘。

传统政策加码：连续性降准，大幅度降息

此次发布会上，央行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，年底之前根据情况还可能下调。同时还降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%。这两项传统政策工具都超出市场预期。

这次降准，将是今年2月以来的再次全面降准。目前金融机构加权平均存款准备金率为7%，其中大型银行目前为8.5%，中型银行为6.5%，此次均执行0.5个百分点的下调。农村金融机构目前为5%，不属于此次调整范围。

降准实施之后，金融机构平均存款准备金率大约为6.6%，与国际主要经济体央行相比仍有一定空间。因此，央行表示到年底之前将会根据情况，进一步再下调0.25~0.5个百分点。这也是央行首次预告连续降准。

之所以可能连续降准，一是由于9月至年末MLF到期规模逐月抬升，累计超过4万亿元规模，二是近期政府债发行速度明显加快。通过实施全面降准，可以释放流动性，置换成本较高的MLF，进一步降低商业银行的成本。

这次降息，将是近几年除疫情初期之外，7天期逆回购利率首次以0.2个百分点的幅度下调，相比于此前0.1个百分点的常规节奏明显加码。

由于新的货币政策框架下7天期逆回购利率已经成为关键政策利率，因此它的下调也会带动其他利率的下调。央行表示，预计将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大约0.3个百分点，贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。

对于此前市场较为担心的净息差问题，央行表示贷款市场报价利率、存款利率预计将会对称下行。考虑到此前几次引导存款利率下行形成的重定价效应，预计此次利率调整对银行的收益影响为中性，银行净息差将保持基本稳定。

定向政策扩围：支持房地产市场与资本市场

除了传统的降准降息政策之外，央行对于近期表现较为疲弱、对居民财富效应影响较大的房地产市场和资本市场也有相应支持措施。

房地产市场方面，央行将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。

据市场测算，38万亿元存量房贷中的61%享受到了去年存量房贷利率下调优惠，但与现在新发贷款还存在着37个基点的“加点利差”。而去年没有享受政策优惠的多套房购房者（占比12.7%）的加点利差甚至在100个基点以上，这导致今年以来居民提前还贷意愿维持高位。

此次下调存量房贷利率，将有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。这将有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。

除此之外，央行还宣布了对房地产市场的其他支持措施：一是将统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。这将有助于降低购房门槛，鼓励居民加杠杆。

二是将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。自5月17日推出这一政策以来，截至6月末，使用金额仅为121亿元，不及预期。此次由中央银行资金全额支持，即商业银行在放款之后可全额向央行申请再贷款，或将有助于这一政策工具落地。

三是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底，以进一步改善房企的资金来源状况。四是支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由央行提供再贷款支持。

资本市场方面，央行表示将创设新的货币政策工具。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。

根据人民银行法规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款。所以，这一工具主要是支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。这一工具不会创造基础货币，且机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。

第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行将向商业银行发放再贷款，利率1.75%，商业银行发放贷款时会加0.5个百分点，即2.25%，首期为3000亿元。后续可能视政策效果追加。

政策效应明显提振市场信心

在此之前，货币政策大都“基调稳健”“按部就班”，较少有超预期的政策出台，但此次推出数量如此之多、力度如此之大、范围如此之广的政策，确实对市场信心带来了明显提振。

截至当日A股收盘，上证综指、深证成指涨幅均超过4%，对利率更为敏感的创业板涨幅更是超过5%。人民币兑美元汇率升至7.04附近，债市则出现回调，收益率小幅回升。

根据历史经验，央行降准之后，其他领域政策也会相应跟进。如2022年11月末降准之后，12月“十四五”扩大内需实施战略发布，2023年1月初央行建立房贷利率调整机制。2023年9月降准后，10月我国时隔23年后首次年中上调赤字率，增发万亿国债。今年1月末央行降准后，房地产融资协调机制加速落地，2月下调5年期LPR 25个基点。

可以预计，在这套货币政策组合拳之外，其他领域的政策将会继续跟进。而随着政策效应的释放，市场的预期有望得到修正，风险情绪有望得到激发，进而为完成全年经济社会发展目标任务创造条件。不过，政策效应从金融市场传导到实体经济可能还需要一段时间，但至少已经可以期待。