【招银研究|政策研究】宽松开启，努力达标——9月24日金融新政“组合拳”影响分析

9月24日上午，国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，金融主管部门宣布将推出一揽子金融政策，主要围绕总量和结构两方面展开。总量上，继续降准降息，促进社会综合融资成本稳中有降；结构上，对房地产市场、资本市场、科创投资、小微企业提供针对性政策支持工具。此外，计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。

一揽子重磅金融新政出台，超预期释放了“稳增长”的政策信号，有力提振了市场信心。上证指数当日上涨4.15%，10年期债券利率上行3bp，人民币在岸、离岸汇率均突破7.04关口。

一、总量政策：逆周期加力

总量上，央行宣布降准降息，并调降存量房贷利率。本轮降息以及存量房贷利率下调，合并考虑2月和7月降息，预计共可节实体经济付息负担约1.3万亿。降准预计可降低商业银行成本约3,800亿（以存款准备金利率1.62%计）。本轮存款利率下调，合并考虑7月存款利率调降，预计共可降低商业银行负债成本约8,000亿元。未来利率下行效果或随存贷款重定价逐渐显现。

一是有力降准，将下调存款准备金率50bp，年内或择机再降准25-50bp。本次降准幅度为50bp，延续今年初的降准步长，可向金融市场提供长期稳定流动性约1万亿元。今年以来信贷增速下滑以及商业银行净息差收窄，有必要通过降准降低商业银行负债端成本，增强其支持实体经济和防范风险的能力。若年内择机再降准25-50bp，全年累计降准幅度将达到125-150bp，创2019年以来最高，与我们在此前展望报告的预测高度一致。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率约6.5%，后续或还有50bp的下调空间（5%或是阶段性下限）。

二是有力降息，7天逆回购操作利率下降20bp至1.5%，1年期MLF利率下降30bp至2.0%，引导LPR和存款利率同步下行20-25bp。本次政策利率锚大幅调整，有望带动LPR利率下调20-25bp，全年1年期和5年期以上LPR将可能下降30bp、55bp，创2019年贷款报价利率改革以来的新高。本轮降息以及存量房贷利率下调50bp，可节省实体经济付息负担约7,000亿，若叠加年内LPR利率已实现的调降，全年付息负担可总共减少约1.3万亿。另一方面，存款利率也将同步调降20-25bp，预计本轮存款利率调降可降低商业银行负债成本约4,500亿元，若叠加年内存款利率的调降，负债成本可总共降低8,000亿元。

三是下调存量房贷利率，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅约50bp。存量房贷利率下调有助于减轻居民房贷负担，缓解提前还贷，改善购房意愿。据央行测算，下调存量房贷利率可减少家庭利息年支出约1,500亿。

前瞻地看，本次金融政策“组合拳”或拉开了逆周期政策进一步加力的帷幕，后续增量政策仍然可期。7月30日中央政治局会议要求加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。考虑到三季度经济运行显著承压，为努力实现全年5%左右的增长目标，各项政策有必要进一步加力。财政政策或额外增发国债或特别国债，货币政策或择机调降存款准备金利率（当前为1.62%），以修复其与7天逆回购利率（此次调降后为1.5%）的倒挂。

二、金融支持房地产：供需两端发力，支持内生化险

房地产支持政策包括供需两端。需求端，统一房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。供给端，一是将年底前到期的经营性物业贷款和房企存量融资展期这两项政策延期至2026年底；二是对5月份人民银行创设的3,000亿元保障性住房再贷款，央行的资金支持比例从60%提高至100%；三是支持收购房企存量土地，将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，必要时也可以由人民银行提供再贷款支持。

对居民而言，调降存量房贷利率及首付比例下限，加强了金融支持房地产的力度，释放出“稳市场”的政策暖意。根据央行数据，当前首套房的新增房贷利率为3.45%，而平均存量房贷利率在4.27%，新旧房贷利率利差为82bp，显著高于此次下调的50bp。但考虑到今年以来5年期LPR已下调35bp，而大部分存量房并未进行下调。本次房贷利率平均下调50bp后，预计最终会引导存量贷款利率加点调整至与新增房贷利率持平。另外，本次将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例。本次统一拉平首套房、二套房首付比例至15%，创下历史新低。显著低于前两轮周期首套和二套首付比下限水平（2008年10月下限 20%/40%、2015年3月首套/二套下限30%/40%）。我们预计各地在“因城施策”框架下均会跟进调整，目前首付比例没有调整至全国下限的北京、上海、深圳大概率也会适度调整。

存量房贷利率的调整更多是对居民信心的提振。未来更值得关注的是，在货币政策放宽后，降息如何引导新增购房贷款利率下行，这将对房地产市场产生更为直接的影响。而调整一、二套房首付比例至相同水平的政策核心目的在于激发改善型住房需求，通过降低购房门槛和初始资金要求来提升房地产市场的活跃度。后续应重点关注各地政策的实际落实情况以及一线城市二手房市场复苏的持续性。

对政府而言，本次政策对517新政关键增量政策“政府收储”信贷支持有所优化，关注后续是否有进一步政策迭代。本次将5月份人民银行创设的3,000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，有助于增强对银行和收购主体的市场化激励，加快推动商品房去库存进程。

今年5月央行设立3,000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。截至6月末，保障性住房再贷款余额仅为121亿元人民币，实际落地进展较慢。值得注意的是，517新政中保障性住房再贷款，是在2023年初推出的租赁住房贷款支持计划的1,000亿额度上新增到3,000亿的，因此6月末的121亿余额主要是租赁住房贷款支持计划在过去一年来的落地效果。从落地规模和时间来看，均相对不及预期。本次将中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，在信贷支持优惠上进行了一定优化，保障性住房再贷款使用资金完全由央行提供，不再占用商业银行资金，更容易达到项目的平衡资金，化解了此前部分堵点问题。

但未来若要同时解决再贷款“市场化运作”和“收储规模广”两项要求，还需要进一步平衡参与者的利益，包括需求方（地方国企）、资金提供方（银行）、项目提供方（房企），并需要引入一定项目补贴机制和风险补偿机制精细化控制，加大激励力度。

对房企而言，过去一年来房企融资的堵点已得到一定解决，本次是对原有金融支持政策的延续和推进。本轮政策延长了“经营性物业贷款”和“金融16条”两项政策文件至2026年末。“金融16条”政策2022年11月首次推出，“经营性物业”政策2024年首次推出，两项政策均扩宽了房企的融资渠道，延长政策有效期可维持房地产企业宽松的融资环境。

此外，顺应了“517新政”支持回购存量闲置土地的政策，本次进一步扩宽了回购土地资金来源，提出研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。旨在增强房企的资产变现能力，一方面缓解房地产企业的现金流压力，防范房企信用风险的进一步蔓延；另一方面，解决土地库存高企问题，盘活土地利用。后续应当持续观察该政策在融资成本、借款机制、落地体量方面的安排和进展。

综上，本次房地产金融支持政策在市场边际走弱后再次发力，体现了政策对“稳市场”的关注和重视。后续我们更关注以下两个方面的政策变化：一是增量工具箱“政府收储”是否进一步落地或迭代，这对市场信心或有关键作用；二是政策利率下行催化住房配置价值，当前全国百城租售比已经略高于无风险利率，或意味着住房租赁投资正在向价值区间接近，对房价形成底部支撑。另外，我们预计四季度或迎来宏观政策的窗口期，或对房地产企稳提供一定助力。

三、金融支持资本市场：维护资本市场稳定，提振投资者信心

此次央行创设新的政策工具，将直接支持股票市场稳定发展。

一是将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。“互换便利”首期操作规模5,000亿元。若政策效果好，可能会有第二轮、第三轮。这一交易设计两个环节，首先是证券、基金、保险公司与央行的资产互换，通过质押债券、股票ETF以及沪深300成分股，获得国债或央票等高流动性资产；其次是金融机构向其他市场参与者再次质押或买卖上述高流动性资产后，以获得资金，相关资金只能用于投资股市。一方面，这一措施预计将显著增强这些金融机构的资金筹集能力和对股票的增持能力，有助于盘活证券、基金与保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、稳定市场；另一方面，有利于降低股市和债市跷跷板效应，互换便利本身可使得市场上风险资产的供给减少，而安全资产（债券或央票）的供给增加，从而平衡这两大市场的供需，影响资产价格。

二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行将以1.75%的利率向商业银行提供再贷款，而商业银行向上市公司的贷款利率预计在2.25%左右，首期再贷款额度设定为3,000亿元，且未来有再度增加的可能。这个工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。该政策工具有利于引导上市公司加大回购力度，提升投资者获得感。

A股：正迎来一轮新的反攻行情。金融政策组合拳大超市场预期，对A股资金面带来显著正面效应，尤其是两项针对股市的创新货币政策工具，预计首期计划将为A股注入8000亿元的增量资金。二月份之后在汇金等机构增持几千亿的背景下，A股大盘迎来约20%的反弹，本轮资金面政策虽不及汇金增持来的直接而快速，但带来的增量资金规模更大，我们预计A股会有一轮反弹行情。然而，若要从反弹转变为反转，还需要财政政策的进一步配合，以扭转当前偏弱的基本面预期。配置上，暂且以反弹的态度来应对市场，预计反弹的幅度将与二月份之后的市场表现相似。A股策略上，建议继续采取“红利+”策略，即以红利策略为核心，同时适度增加对科技和消费板块的配置。由于此次政策主要集中在资金面上，预计对绝大多数行业产生积极影响。

债券：利率震荡下行趋势未改，但空间有限，短期波动或上升。在基本面表现偏弱的背景下，债券利率震荡下行的趋势未变。未来央行降准、降息操作有利于债券利率继续运行在偏低的水平，但继续下行的空间或有限。资金方面，在7天逆回购利率从1.7%下调至1.5%之后，DR007会从当前的1.7-1.9%回落至1.5-1.7%附近，同业存单利率预计也会跟随下行10bp左右。短债方面，资金利率的回落原本有利于牵动短债利率向下，但前期短债利率下降较多，1年期国债利率已经低至1.3%附近，低于当前7天逆回购（1.7%）近40bp。即使7天逆回购利率下调至1.5%，仍高于1年期国债利率20bp，因此短债利率继续下行空间比较有限，判断还是以低位震荡为主。长债方面，9月下旬，10年期国债利率低点接近2.0%，与7天逆回购利率（1.7%）利差约30bp，创下历史新低。考虑两者利差回归上半年40-50bp的合理区间，后续7天逆回购利率下调至1.5%之后，对应10年期国债利率大致在1.9-2.0%。不过，考虑到今年以来投资机构在债券上已积累较多浮盈，在政策落地后，部分机构可能会进行止盈操作，进而导致利率出现小幅反弹。展望未来，我们认为财政政策非常关键，若财政政策能够更加有力，则可能会推升10年期国债-7天逆回购利差上行至50-70bp，对应10年期国债利率回升2.0-2.2%；若财政政策比较乏力，10年期国债利率和7天逆回购利差可能会再次压缩至30-40bp，对应10年期国债利率运行区间下降至1.8-1.9%。超长债方面，30年期国债利率一度低至2.1%，与10年期国债利差仅有10bp，再次创下年内新低。因此，尽管此次货币政策宽松有利于10年期国债稳定在低位，但对超长债而言，更需要关注利率反弹的风险，一旦机构集中止盈或市场风险偏好上升（风险资产上涨），30年期国债利率会快速回弹。若遇上扩张性的财政政策落地，超长债的反弹幅度或超预期。债券策略上，继续持有债券和固收产品，增加配置时可以继续优先考虑短债和货币类资产，兼顾安全性和流动性。若出现扩张性财政政策，长债利率反弹后，再增加长债配置。持有超长债ETF的产品短期更需关注风险。

人民币汇率：短期偏强。央行最新政策组合拳大超市场预期，市场信心明显上升，股市大涨并带动人民币出现同步升值，在岸、离岸人民币汇率均突破7.04关口。展望未来，人民币汇率短期预计偏强，一方面是央行政策的超预期，后续需要关注财政政策的配合。另一方面是补偿性结汇需求正在释放。但是趋势上，人民币仍然面临美元不弱、中美利差倒挂、以及国内央行货币政策进一步趋宽的压力。

四、其他：创业投资、小微融资、增加商业银行核心资本

此次新政中还包含了其他工具，旨在支持做好五篇大文章，稳定银行资产质量。

科技金融方面，鼓励商业银行发展创业投资。前期，大型商业银行下设的金融资产投资公司（AIC）已在上海开展股权投资试点，未来拟在三方面加以推动。一是扩大试点城市的范围，由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。二是放宽限制，适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%；投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。三是优化考核，指导相关机构落实尽职免责的要求，建立健全长周期、差异化的绩效考核。

普惠金融方面，着力解决小微企业融资的堵点和卡点。一方面，会同国家发改委建立支持小微企业融资协调的工作机制。另一方面，优化无还本续贷政策，具体包括三点。一是将续贷对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业，贷款到期后有真实融资需求，同时又存在资金困难的小微企业，符合条件的均可申请续贷支持。二是将续贷政策阶段性扩大到中型企业，期限暂定为三年，也就是对2027年9月30日前到期的中型企业流动资金贷款，都可以参照小微企业的续贷政策。三是调整风险分类标准，对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险分类。

促进大型商业银行稳健经营。计划增加六家大型商业银行核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。近些年来，国有大行面临净息差降幅高、不良贷款消化压力大等问题，核心一级资本充足率存在下行压力。考虑到核心一级资本只能通过内生利润或外部权益融资进行补充，而前者在当前净息差收窄的环境下难以实现，对六家大型国有银行进行注资，有利于促进大型银行稳健经营。

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本期作者

谭卓 招商银行研究院 总经理助理

夏雪 招商银行研究院 行业研究所副经理

牛梦琦 招商银行研究院 宏观研究员

王蓁招商银行研究院 宏观研究员

杨侦誉招商银行研究院 行业研究员

柏禹含 招商银行研究院 资本市场研究员

石武斌 招商银行研究院 资本市场研究员

陈峤 招商银行研究院资本市场研究员

责任编辑|余然