证券互换便利（SFISF）的底层逻辑

10月22日当周，首轮“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”启动操作。

根据安排，具有资质的券商、公募机构、保险公司可以使用低流动性的股票ETF、沪深300成分股等资产，与央行“交换”国债、央票等高流动性资产，进而获得支持。

市场普遍认为，SFISF的设立有助于强化股票类资产的流动性背书，可以提升金融机构在股票市场的投资积极性。

理想状态下，SFISF确实可以促进投资组合中不同大类资产的“风险收益再平权”。

例如当SFISF融资总成本大幅低于沪深300动态股息率时，非银机构可以通过互换操作来增持股票资产，以此实现股息套利。

具备自营业务的机构还可单设OCI（其他综合收益）账户，稳定赚取股息的同时，避免股价波动带来的损益冲击。

经历了A股持续调整的2024年前8个月后，市场普遍认为该机制的推出，是针对股市的一系列政策的配套。

但以上都只是SFISF的表象结果，并未触及该机制的底层逻辑。

在实践过程中，部分机构对SFISF抱有“实际意义有限”、“市场化动力不足”等消极看法。

加之接近2%的互换成本，有关SFISF“鸡肋论”的说法不绝于耳。

通过与多方沟通，结合近年来金融市场中的诸多现象，资管风铃基于SFISF机制形成了以下四项理解，供读者参考听辨。

（以下内容仅代表主观看法，不构成事实性信息或结论）

问题1：SFISF的最重要突破是什么？

答：提到互换便利，市场容易联想到央行5年前创设的央票互换机制（CBS）。

CBS机制下，央行与一级交易商就后者持有的“AA级及以上商业银行永续债”进行互换，进而增强流动性。

虽然形式上均属换券交易，但此次创设SFISF的突破性远超以往。

资产范围上，股票ETF、沪深300成分股等权益资产首次成为了央行的合格担保品。

交易主体上，证券、基金、保险机构首次被明确纳入交换工具的对手方。

常规的公开市场操作中，鲜少有非银机构有能力成为央行的交易对手方。据央行公布的2024年一级交易商名单，仅有中信、中金两家头部券商以及中债新增入围，其余48家均为银行类机构。

由于我国金融业实施分业监管，“重银轻券”的传统，阻碍了货币政策向非银市场的有效传导，加重了同业市场对非银机构的“身份歧视”。

SFISF的创设，相当于打通一条银行与非银之间的“连通器”，让后者纳入货币工具的影响范围。

问题2：创设SFISF的主要目的，是为了鼓励证券、保险机构加大股市投资力度吗？

答：如此理解是片面的。

今年以来，国债收益率持续走低，而沪深300等主要宽指的股息率，反而在市场调整下不断上升，长期投资价值凸显。

非对称的股债风险收益状态，客观上确实促使SFISF成为市场增持股票的流动性工具。

但作为一项长期机制，SFISF的核心目的并非所谓救市，而是针对非银市场建立一套有序的风险防范机制。

当非银机构、资本市场、资产管理行业发生难以预料的流动性风险时，SFISF可以作为一种应对危机的常设工具存在。

问题3：创设此种工具“防风险”的背景是什么？

答：分业的金融格局中，非银市场存在一种先天不足的缺陷——缺乏长期稳定的“最终贷款人（Lender of Last Resort）”。

这种问题主要体现在资本市场逐渐壮大的最近十年。

2015年7月初，A股市场因剧烈震荡，一度引发流动性风险。

由于证券行业资源有限，关键时刻不得不从实力雄厚的银行系统引水驰援，而作为干预平台的证金公司则得到了央行“通过多种形式”给予的流动性支持。

彼时的救助措施具有较强的临时性，也暴露了非银市场的不足，当危机发生时，没有一项高效的常备机制用于开展逆向调控。

这种危机不仅限于股票市场，债券市场乃至基金产品也面临过类似境地。

2016年末，国海证券“假章门”引发债市剧烈调整，部分货币基金面临巨额赎回与负偏离风险；某大型公募旗下货币基金，最终由关联方银行提供流动性，方才化险为夷。

2019年，因北方某股份行被接管，同业市场发生针对非银机构、产品户的“信任歧视”，最终有关部门不得不以头部券商为载体发债，向市场提供流动性。

自此之后，做强做大头部券商、打造“航母级"机构，进一步成为决策者对证券行业的迫切期待。

以上历史事件中，证金公司、关联方银行、头部券商均曾不同程度扮演过非银风险的“临时最终贷款人”角色。

但非银市场的常备流动性支持机制，却始终缺位。

SFISF的创设，填补了这个空白。

问题4：SFISF未来可能发挥哪些重要作用？

答：核心作用仍然是应对危机，这往往发生在高杠杆、高风险领域。

举例来说，2024年第3季度末的政策带动下，A股市场虽然已快速企稳，但“股债跷跷板”效应并不明显，长期国债收益率在国庆节后震荡下行。

面对债市高烧不退，不少投资机构为追求超额业绩，不惜拉长久期、加大杠杆，市场整体脆弱性挑战依然严峻。

今年7月，央行史无前例的通过公开市场融入并卖空国债的操作，已是对在债市中“盲目追涨”机构的一种警告先声。

由于固收市场广泛存在“银行理财-债券基金”等多层结构，市场调整点燃羊群效应，有可能加剧流动性与市场风险的负反馈环。

2022年11月上旬的债市下跌过程中，因类似资金结构问题而导致波动加剧。

新的尾部事件一旦触发，潜在风险需要防患于未然。

（完）

风险提示

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