评论丨一次性地方化债，腾出更多资源保民生与促发展

明明（中信证券首席经济学家）

近日，财政部在新闻发布会上表示，为了进一步缓解化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务以外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。财政部强调，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。市场预计，相关政策安排将在11月4日至8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议上揭晓。

自2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，化债政策不断出台，特殊再融资债、多重用途专项债发行等化债手段交接发力，地方政府债务风险也得到了整体缓释。一揽子化债政策工具箱包括特殊再融资债、多重用途专项债、央行化债SPV、金融化债等。近期财政对于化债表态较为积极，未来也将有更大力度的化债政策出台，债务问题有望得到进一步解决，极大程度减轻政府压力，腾出更多资源保民生、促发展。

回顾历史，近十年来通过发行置换债、特殊再融资债等方式化解地方隐性债务大致有三个主要阶段。第一阶段是2015年~2018年，该阶段共发行12.2万亿元地方政府置换债，用于置换非债券形式的存量债务，大幅降低了存量债务成本。第二阶段是2020年底~2022年，该阶段先后发行两批特殊再融资债共计约1.1万亿元，用于偿还地方政府存量债务，将隐债显性化。第三阶段是2023年9月以来，特殊再融资债重启，截至2024年10月共发行近1.6万亿元。

而本次提到“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，一方面可能在规模上达到高水平，另一方面在工具多样性上有望创新。

时间与规模上，一系列化债文件均提到隐债化解时间流程由最初的2028年化解完毕提前至2027年6月。财政部发布会上提到，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。根据2018年全国城投平台有息债务规模按照一定比例计算，大致可推算当时摸底隐性债务规模约为20万亿~30万亿元，则截至目前，剩余隐债规模约为10万亿~15万亿元。由于今年在新增专项债中安排了8000亿元多重用途专项债用于化债，若未来三年仍然据此安排，则累计约3.2万亿元专项债用于化债，剩余待化解余额约为6万亿~11万亿元左右。2015年到2018年，置换债分别发行了2.4万亿元、5.2万亿元、3.2万亿元、1.8万亿元，合计12.5万亿元规模。推测2025~2027年，每年或也会发行类置换债2万亿~3万亿元用于债务化解工作。

除此之外，地方政府再融资债也可继续发挥效用。一揽子化债以来，财政部已经安排了1.5万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，地方债务压力有效缓解，平台资质得到进一步保障。当前地方政府债限额减余额还有约1.4万亿元额度，后续若调高地方债务限额上限，则再融资化债空间还会进一步扩大。

除地方政府债之外，财政部在发布会上也提到，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，预计后续在赤字率、增发国债、特别国债使用用途方面都会进一步加力。

特别国债方面，结合明年到期预计发行规模可能为1.5万亿元。2024政府工作报告提及，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，预计2025年至少存在一万亿元的特别国债发行空间。国有行目前核心一级资本充足率均高于监管警戒线，预计这部分特别国债增量在5000亿元。剔除明年6、12月特别国债9500亿元的到期续发，2025年特别国债发行规模可能在1.5亿元。新增一般债、地方债或在8千亿元、4万亿元，而再融资供给压力更高。基于假设，地方财政赤字规模为8千亿元，发行节奏参考2019年到2022年每月发行均值在全年的占比。专项债在支持地产、化债等层面用途，预计其新增规模抬升至4万亿元。再融资一般、专项债层面，考虑到其用途在于对冲地方债到期对于实际净融资的影响，基于明年两类地方债的到期情况，我们判断其发行规模均在2万亿元以上。