张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚

事项

2024年10月28日，中国人民银行市场业务公告：“为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。”我们对这一工具理解如下。

核心观点

1、买断式逆回购操作工具的启用，或可以有效的熨平银行间利率的过度波动，即在政府债大量发行的过程中向市场提供流动性（防止政府发债带来银行间流动性过度紧缺），在财政大规模支出的时候回收市场冗余的流动性（防止重现2022年5月~8月期间财政大规模支出引至银行间利率过低）。

2、后续MLF存量占央行资产负债表的比例预计持续下降，但MLF缩量不代表央行对实体支持减少，其背后原因在于央行会通过各类再贷款，购买国债以及买断式逆回购多维度的投放流动性，MLF的跟踪观察意义或将持续降低。

3、宽信用离不开宽货币，我们预计后续降准降息仍可期待；但宽货币不等于松监管，我们预计本轮政策利率（逆回购7天）下调期间，DR007预计围绕逆回购7天利率窄幅波动，银行间利率过度宽松的概率仍相对较低。

报告摘要

看定义：买断式逆回购操作工具如何理解？

1、什么是“买断式逆回购”？

①什么是逆回购？站在央行语义下理解，逆回购是指央行向操作对象融出资金，而正回购则是指央行从操作对象融入资金。

②什么是买断式？与买断式对立的是质押式。其针对的是回购过程中的回购标的。如果是质押式逆回购，那么回购标的在交易过程中没有发生所有权的变化，央行不可以在回购期间动用回购标的；但如果是买断式逆回购，那么回购标的在交易过程中所有权归属央行，央行可以卖出该回购标的。

2、什么是多重价位中标？

①多重价位中标是指以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价,各中标者的认购价格是不同的；

②与多重价位中标对应的是统一价位中标，具体是指以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格,全体中标者的中标价格是单一的

拆作用：买断式逆回购的影响

1、创设背景：四季度仍有2万亿的专项债可安排使用，并且未来或有6万亿化债+1万亿特别国债的投放，财政行为或有可能影响银行间流动性。

2、作用机理

①假设：假设银行是这次政府大规模发债的承接方（存量政府债务中，80%为银行持有）

②如果银行买政府债：那么在银行的资产负债表上，超额准备金会减少，政府债务会增加；此时对应央行的资产负债表，基础货币会减少，政府存款会增加。由此可见，银行买债会阶段性的导致基础货币减少，流动性短缺，因此在政府债大量发行期间，央行通常会加大公开市场操作，投放基础货币，呵护流动性。

③如果政府加速支出：如果财政花钱，那么在央行的资产负债表上，政府存款减少，基础货币增加；银行的资产负债表上，资产端超额准备金增加，负债端企业或居民存款增加。考虑到当下大行存款准备金利率约为9.5%，这也就意味着本轮财政支出的90.5%的资金流向了银行间，形成了银行间流动性。

3、买断式逆回购的影响

本轮央行新设“买断式逆回购”工具，既可在政府大规模发债期间提供流动性，也可在流动性过度宽松时，出售回购标的（国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等），进而回收流动性。因此我们理解，这一工具的创设，有助于防范银行间利率的过度宽松，后续即便财政加速支出，银行间利率或也不会过度宽松

风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

2024年10月28日，中国人民银行市场业务公告：“为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。”

一、细节探讨：买断式逆回购工具如何理解

（一）什么是“买断式逆回购”？

首先什么是逆回购？站在央行语义下理解，逆回购是指央行向操作对象融出资金，而正回购则是指央行从操作对象融入资金。

什么是买断式？与买断式对立的是质押式。其针对的是回购过程中的回购标的。如果是质押式逆回购，那么回购标的在交易过程中没有发生所有权的变化，央行不可以在回购期间动用回购标的；但如果是买断式逆回购，那么回购标的在交易过程中所有权归属央行，央行可以卖出该回购标的。

（二）什么是多重价位中标？

参照中国人民银行武汉分行官网表述：“债券发行的定价方式以公开招标最为典型。按照招标标的分类,有价格招标和收益率招标;按照价格决定方式分类,有美式招标和荷兰式招标。以价格为标的的荷兰式招标,是以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格,全体中标者的中标价格是单一的;以价格为标的的美式招标,是以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价,各中标者的认购价格是不同的。”其中，美式招标即为多重价位中标。

二、政策含义：买断式逆回购有助于防范银行间利率过度宽松

当下的情况：参照前期报告《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》，四季度仍有2万亿的专项债可安排使用，并且未来或有6万亿化债+1万亿特别国债的投放，财政的加速支出有可能影响银行间流动性。

财政加速支出如何影响银行间流动性？针对这一问题，我们首先要做一个假设，假设银行是这次政府大规模发债的承接方。如果银行购买政府债，那么在银行的资产负债表上，超额准备金会减少，政府债务会增加；此时对应央行的资产负债表，基础货币会减少，政府存款会增加。由此可见，银行买债会阶段性的导致基础货币减少，流动性短缺，因此在政府债大量发行期间，央行通常会加大公开市场操作，投放基础货币，呵护流动性。

但，当财政存款支出期间，则会释放流动性。如果财政花钱，那么在央行的资产负债表上，政府存款减少，基础货币增加；银行的资产负债表上，资产端超额准备金增加，负债端企业或居民存款增加。考虑到当下大行存款准备金利率约为9.5%，这也就意味着本轮财政支出的90.5%的资金流向了银行间，形成了银行间流动性。

回顾2022年，彼时财政加速支出，就导致了银行间流动性过度宽松。2022年5-6月发行新增专项债2万亿，要求8月底基本使用完毕，叠加财政退税等影响，期间银行间利率持续维持低位（参照前期报告《不是松紧的问题，是回归的问题》）。本轮央行新设“买断式逆回购”工具，即可在流动性过度宽松时，出售回购标的（国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等），进而回收流动性。因此我们理解，这一工具的创设，有助于防范银行间利率的过度宽松，后续即便财政加速支出，银行间利率或也不会过度宽松。

三、后续货币政策展望

首先，宽信用离不开宽货币，特别是当下工业企业利润同比转负，央行降息概率进一步提升。后续展望而言，降准降息仍有可能；

其次，宽货币不意味着松监管，我们预计本轮政策利率（逆回购7天）下调期间，DR007预计围绕逆回购7天利率窄幅波动，银行间利率过度宽松的概率仍相对较低；

第三，从央行的投放工具来看，后续MLF存量占央行资产负债表的比例预计持续下降，但MLF缩量不代表央行对实体支持减少，其背后原因在于央行会通过各类再贷款，购买国债以及买断式逆回购多维度的投放流动性，MLF的跟踪观察意义或将持续降低。

具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】买断式逆回购对银行间利率的影响》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。