如何理解央行买断式逆回购

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月28日，央行发布公开市场业务公告［2024］第7号。公告指出，维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。

第二，公开市场买断式逆回购是指央行先买入债券然后到期卖出的操作。它与传统逆回购相比，有四处不同：（1）期限不同。传统逆回购主要是短期限，以7天为主，买断式逆回购是中长期限，理论上1月、3月、6月或1年等期限都有可能；（2）债券所有权不同。传统逆回购是质押式，一级交易商将债券质押给央行来获取资金，质押的债券需要冻结，但仍然归属一级交易商；买断式逆回购是一级交易商将债券卖给央行，债券所有权转移给了央行；（3）招标方式不同。传统逆回购是固定利率、数量招标，而买断式逆回购是固定数量、利率招标、多重价位中标；（4）定位不同。传统逆回购操作兼具流动性投放和政策信号意义，向外传递明确政策利率；买断式逆回购操作主要定位于流动性投放工具，利率由市场定价决定，政策信号意义弱。我们理解，启用买断式逆回购可能有短期、中期与长期三个维度的考虑。

第三， 短期而言，主要是为了应对大规模到期的MLF。未来三个月，MLF到期规模分别是1.45万亿元、1.45万亿元和9950亿元。传统逆回购期限较短、MLF资金成本偏高且续作和到期时间错位、降准资金一次性释放无法精细管理，买断式逆回购可以一定程度上弥补上述工具在期限、资金成本、操作时间与精细化程度上的不足，保持银行中长期流动性的平稳。

第四，中期而言，买断式逆回购可以提升流动性管理的精细程度。此前央行政策工具主要作用在短期流动性和长期流动性，买断式逆回购提供了中期流动性管理的手段；也可以为央行后续买卖国债（调节长期利率）、非银互换便利等操作提供更多“筹码”与空间。

第五，长期而言，买断式逆回购可能会逐步替代MLF，成为央行投放中长期流动性的重要方式。在前期报告中，我们曾提出短期内MLF有其不可替代性，因为与结构性工具和降准相比，MLF具有精细化操作、有一定的资金成本、能快速放量、央行具有主动权等优势，是政策中性或收敛阶段投放流动性的重要方式。启用买断式逆回购后，买断式逆回购既具备MLF的优势特征，也能为其他操作提供更多“筹码”，有更多期限选择，在某种程度上讲是对MLF这一工具的“升级”，央行中长期流动性投放工具可能会从“降准+MLF+结构性工具”变为“国债买卖+买断式逆回购+结构性工具”，货币与财政协同会更加紧密。

第六，最后看下这一工具对于资产定价环境的影响。对债券而言，启用买断式逆回购对短端利率相对有利，未来政府债发行、MLF大规模到期有更多的应对工具，流动性波动收敛的风险会有所减弱；但同时如前所述，它也给了央行卖出国债调节利率曲线更多的筹码空间，可能会对长期利率表现形成更强约束。对权益而言，它拓宽了非银互换便利的空间，有利于改善市场的流动性预期，对成长类资产是一个正面信息。

正文

10月28日，央行发布公开市场业务公告［2024］第7号。公告指出，维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。对这一工具，我们有以下简要理解：

公开市场买断式逆回购是指央行先买入债券然后到期卖出的操作。它与传统逆回购相比，有四处不同：（1）期限不同。传统逆回购主要是短期限，以7天为主，买断式逆回购是中长期限，理论上1月、3月、6月或1年等期限都有可能；（2）债券所有权不同。传统逆回购是质押式，一级交易商将债券质押给央行来获取资金，质押的债券需要冻结，但仍然归属一级交易商；买断式逆回购是一级交易商将债券卖给央行，债券所有权转移给了央行；（3）招标方式不同。传统逆回购是固定利率、数量招标，而买断式逆回购是固定数量、利率招标、多重价位中标；（4）定位不同。传统逆回购操作兼具流动性投放和政策信号意义，向外传递明确政策利率；买断式逆回购操作主要定位于流动性投放工具，利率由市场定价决定，政策信号意义弱。我们理解，启用买断式逆回购可能有短期、中期与长期三个维度的考虑。

根据央行的公告，公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

短期而言，主要是为了应对大规模到期的MLF。未来三个月，MLF到期规模分别是1.45万亿元、1.45万亿元和9950亿元。传统逆回购期限较短、MLF资金成本偏高且续作和到期时间错位、降准资金一次性释放无法精细管理，买断式逆回购可以一定程度上弥补上述工具在期限、资金成本、操作时间与精细化程度上的不足，保持银行中长期流动性的平稳。

从今年11月份至2025年7月份，MLF到期时间都在月度中旬，央行续作时间则是在每月下旬，中间存在大约10天的错位。这种错位可能会产生流动性缺口，影响资金面的稳定。

央行理论上可以用7天逆回购资金来为银行补充流动性缺口，平滑资金面的波动。但利用7天逆回购去平滑，存在两个问题。一是期限不匹配，逆回购可以在规模上补齐缺口，但无法补齐“负债久期”的缺口；二是如果MLF到期规模偏高，7天逆回购的存续规模会大幅扩张，不利于央行流动性管理，银行对未来流动性的预期会受到影响，资金面可能同样会出现明显波动。

中期而言，买断式逆回购可以提升流动性管理的精细程度。此前央行政策工具主要作用在短期流动性和长期流动性，买断式逆回购提供了中期流动性管理的手段；也可以为央行后续买卖国债（调节长期利率）、非银互换便利等操作提供更多“筹码”与空间。

中期流动性管理的一个典型代表是平滑政府债发行的扰动。

政府债密集发行会回笼流动性，在之后这些流动性又会随着财政支出而回归银行体系，从发行到财政支出存在时滞。这个时滞有短有长。

现有的流动性管理工具，7天逆回购在期限上不一定能完全匹配，同时也会面临存续规模不断扩张的问题；1年期MLF成本偏高，期限又过长；降准是一次性释放大量资金，不容易回收。

买断式逆回购可以释放中期流动性，既能匹配期限，成本也比MLF低，也能及时回笼。

长期而言，买断式逆回购可能会逐步替代MLF，成为央行投放中长期流动性的重要方式。在前期报告中，我们曾提出短期内MLF有其不可替代性，因为与结构性工具和降准相比，MLF具有精细化操作、有一定的资金成本、能快速放量、央行具有主动权等优势，是政策中性或收敛阶段投放流动性的重要方式。启用买断式逆回购后，买断式逆回购既具备MLF的优势特征，也能为其他操作提供更多“筹码”，有更多期限选择，在某种程度上讲是对MLF这一工具的“升级”，央行中长期流动性投放工具可能会从“降准+MLF+结构性工具”变为“国债买卖+买断式逆回购+结构性工具”，货币与财政协同会更加紧密。

在前期报告《MLF降息落地的几个细节》中，我们曾指出，尽管MLF政策利率地位淡化，但它仍是央行调节银行中长期流动性的重要工具。买卖国债会对收益率曲线形成影响，对债券市场深度也有要求；降准一般适用于宽松周期，一次性释放大量流动性，央行无法做到精准调节；结构性工具由融资需求驱动，投放规模不稳定。而MLF有一定的成本，央行能够完全、精准的调节投放规模与节奏，更具灵活性，也更适合在政策偏中性或偏紧的时段使用，短期内有其不可替代性。

最后看下这一工具对于资产定价环境的影响。对债券而言，启用买断式逆回购对短端利率相对有利，未来政府债发行、MLF大规模到期有更多的应对工具，流动性波动收敛的风险会有所减弱；但同时如前所述，它也给了央行卖出国债调节利率曲线更多的筹码空间，可能会对长期利率表现形成更强约束。对权益而言，它拓宽了非银互换便利的空间，有利于改善市场的流动性预期，对成长类资产是一个正面信息。

风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。

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