天风·宏观 | 怎么看反弹的持续性？

核心观点

短期反弹或并未结束，关键看情绪和资金。情绪看政策。我们认为随着政策的逐步明朗化，市场将从情绪驱动转向理性。市场参与者将能够更清楚地看到政策的全貌，包括政策的规模、防风险的措施，以及除了防风险之外，政策是否还能刺激经济增长，比如消费和投资。届时，市场将更加关注政策的实际受益者，而不是简单因为情绪改善而去抄底低估值股票。资金看外资。市场反弹的持续性依赖于资金动向，尤其关注增量资金的身份。此轮增量资金主要包括散户和外资，其中外资的作用尤为关键。外部的制约仍然存在。从外部环境来看，人民币汇率的升值是近期政策连续出台的重要支撑。然而，当人民币汇率升到7之后，继续升值遇到了阻力，这也反映了外部因素的变化。

摘要

短期反弹或并未结束，关键看情绪和资金。

短期的反弹或仍在进行中，尽管市场在快速上涨后，回调了近一半的涨幅，但这属于正常现象。市场从快速的资金回流、空头回补，以及一些长期配置的调整——从低配、欠配到平配、略微超配——短期内必然会有过度反应。因为市场是在极低情绪、极低估值、极低仓位的背景下发生了质变，过度反应是市场的一种正常特征，而过度反应后的回调也是市场的一种正常特征，这并不意味着反弹已经结束。

反弹的关键因素主要有两个：情绪和资金。

情绪看政策。

从长期来看，政策可能不是靠单一政策发挥作用，也不是靠频繁出台政策来起作用。

但在短期内，政策的支持确实有效，市场需要政策的引导。美联储在这方面做得非常成功，经过近 20 年的实践，其预期管理已经非常成熟。从最近的几次会议来看，央行和财政部在预期管理上也做得不错。

比如财政非常务实地讨论了风险问题，针对性提出了不同的解决方案，并且在规模上还留有想象空间。接下来的政策仍在研究、储备和流程中，因此对政策的持续性也留有想象空间。

市场对于财政政策的反应往往存在分歧：

一些投资者倾向于关注具体的数字，比如5万亿或10万亿这样的大规模资金。这些的数字可能是将未来几年的财政措施累计起来的总额。比如包括已经发行和计划新发的特别国债、赤字率的调整、未使用完的地方债历史结余额度，新增置换债、特殊再融资债或特殊

新增专项债等，这些加起来可能确实能达到5万亿到10万亿的规模。

而对于数字预期不太高的投资者来说，可能认为财政部的预期指引做得相当不错，比如两个“较大规模”为市场留下了持续关注和预期发酵的空间，这对于短期的市场反弹是积极的。从财政部新闻发布会后的当天债券市场震荡表现，可以看出市场的分歧，有些人可能觉得会议非常积极，有些人可能认为信息量不足没有超出预期。

预计到 11 月，一系列政策措施将陆续出台。目前市场的目光集中在即将召开的人大常委会会议上，这次会议可能涉及一次性大幅上调地方债务限额、修改赤字率以及增发未来几年特别国债等决定。会后，随着政策的具体规模逐渐明确，政策的发酵期也将告一段落。

我们认为，随着政策的逐步明朗化，市场将从情绪驱动转向理性。市场参与者将能够更清

楚地看到政策的全貌，包括政策的规模、防风险的措施，以及除了防风险之外，政策是否还能刺激经济增长，比如消费和投资。届时，市场将更加关注政策的实际受益者，而不是简单因为情绪改善而去抄底低估值股票。

资金看外资。

市场反弹的持续性依赖于资金动向，尤其关注增量资金的身份。此轮增量资金主要包括散户和外资，其中外资的动向对观察市场具有一定参考性。最初是外资因汇率升值预期而流入，但受美国AI叙事分歧的影响，外资开始寻求低估值的安全资产进行再平衡。外资回流迅速，因为它们未受国内市场舆论压力，同时需要平掉在中国资产上的空头仓位。

本轮外资包括：对冲基金：主要在9月24日至30日期间为了平仓而回流，这些资金在三四天内完成平仓，同时市场出现大幅反弹，这种反弹往往与量化策略和空头回补有关；被动投资资金：包括ETF等被动投资工具对中国资产配置偏低，8月底中国在MSCI新兴市场指数的权重为22.5%，但实际配置低于这个水平。以 MSCI中国ETF-iShares为例，截至

10 月25日，该产品资产规模较8月底增长约40%。

尚未回流的外资是主动管理的长期配置资金。9月末，中国在MSCI 新兴市场指数的权重

为27.8%，以新兴市场股票为目标的全球主动管理基金9月末平均中国股票仓位为21.5%，相较MSCI新兴市场指数的权重低6.3%。我们认为这些资金因为之前的亏损而心存顾虑，

尽管对中国政策的变动感到兴奋，但仍然保持谨慎，不会轻易行动，需要看到具体的政策细节，比如资金规模、去向、是化债还是刺激消费。

外部的制约仍然存在。

从外部环境来看，人民币汇率的升值是近期政策连续出台的重要支撑。然而，当人民币汇率升到7之后，继续升值遇到了阻力，这也反映了外部因素的变化。例如，面对着通胀和

就业的双重反弹，美联储九月大幅降息似乎是个“政策错误”，尽管近期仍在释放继续降息的预期，但这可能仍是出于政治考量，大选之后，美联储释放的宽松预期可能都需要收回。

随着美国大选临近，美国经济政治环境的不确定性增强，特朗普的全国民调支持率领先哈

里斯，在七个摇摆州特朗普的民调也保持领先。特朗普胜选概率提高，“特朗普交易”升温，市场开始对特朗普核心经济政策——比如提高关税、减少移民、降低企业税和个人所得税的影响进行定价。美债和美元指数短期内都存在反弹动力，美元指数升至 104 以上，

10 年期美债收益率升至4.2%以上。

2016 年特朗普当选总统后，避险因素和减税带来的经济繁荣推动美元指数短期一度上涨了

5.6%。如果特朗普再次上任，美元在短期内可能再次偏强，这或导致人民币汇率的升值空间和财政货币的发力空间收窄。

特朗普政策的不可预测性更高，其贸易保护主义也并非仅针对中国，而是全面铺开。而大选后的震荡阶段也与圣诞假期重合，所以在这样的政策环境下，外资可能出于避险考虑，降低全球权益资产的仓位，H股与国际市场的关联度较高，因此更容易受到外部环境的影响。

风险提示：政策落地低于预期，内需恢复速度弱于预期，美国大选发生黑天鹅事件。

怎么看反弹的持续性？

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。