首席谈经济 | 专访浙商证券李超：增量财政政策或采用调升赤字和增发特别国债的组合，货币化安置仍有加码空间

21世纪经济报道记者柳宁馨 杭州报道

今年前三季度，我国GDP同比增长4.8%，其中二季度、三季度出现波动，9月主要经济指标出现积极变化。此前，多部门积极出台一揽子增量政策，巩固经济回升向好势头，其中地方化债、促进房地产市场止跌回稳是重点方向。

（浙商证券首席经济学家李超，图片由受访者提供）

围绕前三季度经济表现和一揽子增量政策，21世纪经济报道记者专访了浙商证券首席经济学家李超。在他看来，正在进行中的第四轮化债是以地方政府债务限额的方式化债，在坚定遏制隐性债务增量的前提下，地方政府基建投资或受到多重影响，有望倒逼地方发展方式转型，本质上是地方基建相关事权的收缩。

李超认为，从未来房地产政策的脉络看，“止跌回稳”是主要目标，价格的企稳可能更为重要。本轮新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，规模仍有一定差距，在房地产“止跌回稳”实现之前，货币化安置仍有进一步加码空间。此前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，基于全年财政收支紧平衡的状态，“我们判断增量财政政策或采用调升赤字和增发特别国债的组合。”

全年GDP有望实现5%左右增速目标

《21世纪》：如何看待前三季度我国GDP同比增长4.8%的增速？其中，二、三季度经济增长出现了一些波动，反映了怎样的经济发展情况？

李超：三季度GDP同比增速录得4.6%，宏观经济运行基本符合市场预期。供给端修复相对较快，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比上月加快0.9个百分点，工业稳增长的强度继续彰显。

从需求端看，内生动能有所企稳，9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，较8月读数2.1%反弹比较陡峭；资本开支增速边际改善，据我们测算，9月当月同比增速为3.3%，较8月上升1.3个百分点。整体看，9月份多数生产和需求指标好转。

分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。考虑存量政策和近期增量政策组合拳的协同发力，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，全年GDP有望实现5%左右的经济社会发展目标任务。

第四轮化债或倒逼地方发展方式转型

《21世纪》：如何推动宏观资产负债表再平衡？宏观政策还可以在哪些方向继续发力？

李超：我们认为，10月12日新闻发布会提出的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方隐债”是政策及时雨，兼顾短期和中期考量。

从短期看，局部地区受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响，基层政府保基本民生、保工资、保运转压力较大，此次拟大规模增加的债务限额有助于缓解地方政府的还款压力，降低短期内财务风险，巩固基层“三保”。

从中期看，地方政府将进一步释放经济发展动能，将有更多资源用于经济高质量发展，因地制宜发展新质生产力，推动区域经济持续增长，同时将提升地方企业投资政府项目信心，激发各类型企业参与重大项目参与度。

相关政策有一定概率在全国人大常委会详尽说明，化债形式可能为使用地方政府专项债或一般债。同时发布会提到，每年将继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务，据我们测算2024年在新增的地方专项债中有约20%投向存量政府投资项目。

《21世纪》：与此前三次大规模化债工作相比，此轮化债的差异特点是什么？

李超：当前，我们正处于第四轮化债（2023年10月以来）的关键阶段，新增特殊再融资债仅能用于借新还旧以实现展期降息的目标，但不能再用于项目建设，也就是说监管对城投债的发行更为严格，继续遏制增量和化解存量。

据我们测算，2023年化债区域累计发行特殊再融资债券13885亿元。在坚定遏制隐性债务增量的前提下，地方政府基建投资或受到多重影响。在新一轮财税体制改革中，地方财权与事权或更为匹配，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等领域的资金大概率来自超长期特别国债。

我们尝试提出，由财政部主导的第四轮化债或从2023年启动，目前仍在进行中，典型的特点是采用地方政府债务限额的方式化债。根据财政部介绍，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。

第四轮化债有望倒逼地方发展方式转型。在不得增加隐性债务的前提下，政策端将严禁为没有收益或收益不足的基础设施类投资举债，本质上是地方基建相关事权的收缩。我们预计后续中央事权有望适度增加，这也意味着委托地方事项逐步减少，预计过往中央投资项目而地方出配套资金的现象也将边际减少，地方政府有更多财力用于地方事务和基层治理。

《21世纪》：延续债务“控增化存”主基调，市场预期有哪些改变，又需要关注哪些潜在风险？

李超：坚决遏制隐性债务增量是第四轮化债的首要目标。第四轮化债在态度上则是严堵违法违规举债融资的“后门”，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。

综合来看，发行超长期特别国债支持“两重”建设，可有效结合国家所需与地方所能。超长期特别国债重点围绕确保国民经济循环畅通，聚焦支持8大方向、17个具体投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新等。各地也将加快建设具有地方特色优势的现代化产业体系，统筹谋划一批跨区域、跨领域、跨层级的重点项目。

货币化安置仍有加码空间

《21世纪》：9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，经过持续的房地产政策释放，四季度房地产市场在修复窗口期主要调整方向是什么？

李超：对于未来地产的政策脉络，我们认为仍需把握9月中央政治局会议提出的主线，“止跌回稳”是主要目标，其中价格的企稳可能更为重要；“严控增量、优化存量、提高质量”是核心手段，从供需两端来看，供给端的压缩优化可能是未来价格企稳更重要的发力点。优化存量仍是明年政策的核心着力点，未来重点仍需关注专项债助力收储，包括商品房库存和土储等财政增量政策。

《21世纪》：日前，住建部发布会提出，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。这在助力房地产市场止跌回稳方面主要是怎样的施策方向？

李超：我们认为该项政策是“优化存量，提高质量”的重要体现，在改善居民现有居住条件的同时，也有利于消化存量商品房库存。

在地产“止跌回稳”实现之前，货币化安置仍有进一步加码空间，综合考虑政策落地时间和当前市场情况，相关效果将在2025年有更为明显的体现。

预计全年财政预算赤字缺口约为2万亿

《21世纪》：国内有效需求不足，是当前制约经济发展的主要矛盾。扩内需增量政策会在哪些方面？结合举债规模增加，是否意味着政府打算加大基建投资？

李超：扩内需增量政策核心在消费，建议关注超长期特别国债对消费相关领域的支持，以及养老金改善未来收入预期进而对消费的正向带动。

从基建端看，在当前地方部分专项债资金投向化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，“铁公基”增速估计不会大规模增加，双位数增速大概率不会出现。

不过，广义基建包括电力热力燃气水的供应这类投资，城市更新仍是政府投资的支持重点，这会有效支撑广义基建增速。党的二十届三中全会《决定》重点部署了未来5年的重大改革举措，其中着重强调了新型基础设施规划和融合利用，传统基础设施方面强调数字化改造。未来，新老基建预计逐步围绕统筹发展与安全逐步平衡结构。

《21世纪》：关于中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间的市场猜想，如何看待未来空间？

李超：此前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，年内广义财政收支和预算的偏离度隐含了未来的财政增量政策规模预期，大幅提升地方债务限额，既有短期也有中期考虑，增量财政主要用途多元但主体是基层“三保”，总体符合预期，具体有待人大常委会进一步验证。

基于全年财政收支紧平衡的状态，我们判断增量财政政策或采用调升赤字和增发特别国债的组合。从规模上来看，一般公共预算赤字或对应增发中央国债予以资金缺口弥补，同步或考虑增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债额度的形式平衡政府性基金预算。

根据我们测算，如果按线性推演并参考历史经验，预计全年赤字规模60629亿元，考虑到此前财政预算为40600亿元的赤字规模，中性判断全年财政预算赤字缺口约为20000亿元左右。

如果按土地财政相关趋势推演，预计政府性基金收入全年偏离预算值或超过1万亿元，考虑到此前政府性基金预算为49391.87亿元的收支差额，即上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收入39000亿元，中性判断全年政府性基金的资金缺口约为10000亿元左右。