董理：当前市场走到哪一步了？

【编者按】近几年来，国内国际经济形势似乎从未如此复杂，投资决策似乎也从未如此左右为难。如何理解当下经济和市场形势的变化？如何找到适合自己的资产和投资方案？兴证全球基金播客推出《复杂世界的简单投资指南》专题，邀请基金经理和投顾主理人，一期聊透一个话题，股、债、黄金、全球资产配置……希望他们的经验和思考，能帮助投资者们解惑，为新老基民提供一份应对复杂世界的投资指南。

最近一个多月的A股，可能让不少投资者感到刺激又困惑。现在还能上车吗？这个阶段的市场是贵还是便宜？应该投什么？这些可能是很多投资者心中的疑问。还有一个老问题被重新提起，此时是主动产品比较好还是被动产品比较好？这些问题，或许可以在“随基漫步”播客《复杂世界的简单投资指南》专题的第一期节目《想上车A股，现在最需要做什么？最不能做什么？｜对话公募研究部副总监》中获得解答。这期节目的嘉宾是兴证全球基金研究部副总监、基金经理董理，他具有超16年投研经验，过往研究经历覆盖过周期、消费等诸多行业，公募基金管理经验超8年，目前管理2只基金产品。以下是他分享的精华内容。

“反攻的号角？”与“艰苦的战斗”

提问：9月下旬以来的这一轮行情起伏非常大，从急涨到调整，市场情绪变化也很快。您如何认识这一轮行情前期的急涨和后续的变化？目前市场处于哪一阶段，您怎么看？

董理： 如果比作一场战斗的话，我们可能刚刚吹响了“反攻的号角”，后面还有非常艰苦的战斗要打。

对于前期的急涨，我们更需要看到背后的原因，这一轮前期的变化可能与资金属性有关。9月下旬A股市场开始大涨后，成交量迅速放大到上万亿元，这些资金是从哪里来的呢？可能有相当一部分是本来就在市场里的钱，只是前期市场低迷时仓位很低，市场上涨后迅速提高仓位，甚至可能一部分资金是用了融资等方式加杠杆进来的。一旦有了一定的涨幅，这些加了杠杆的资金会获得巨大的利益，获利了结的意愿非常强。这类资金会导致的结果是，市场的成交量增加得非常快，波动也会加剧。

后续我们还需持续观察政策能否持续推出、政策的落脚点和发力的强度，以及经济能否企稳，如果都能实现，现在可能就是一个牛市的开始。

毫无疑问现在政策发力的方向是正确的，一方面刺激消费，另一方面给予企业支持、给予股市“输血”，这些方向都没有问题，需要观察的是政策起效的过程。从政策出台落地，到经济有所反应，到经济数据好转，到就业率提升，到消费者预期改善，再传导到消费行为，有较长的过程，需要一定时间去观察。如果这个过程比较顺利，经济逐渐好转，朝符合市场预期的方向发展，那么市场信心就会进一步修复，就会有更多的资金进入市场。

尤其是长期资金的入市，对于股市的后续发展具有更重要的意义，包括指数基金、ETF、保险资金等。现在在新的保险会计准则下，保险资金有很大的动力去长期配置股市，尤其是高股息类的优质资产。未来如果长期资金持续进入股市，会使得A股的底子更为扎实，更有望逐渐走出相对健康的走势。

提问：接下来需要重点观察哪些指标？应该在多长的时间维度上去观察？

董理：从政策出台到真正显现出效果，这个过程会很长，而且效果的显现是分阶段、分层次、分行业的。我们可以把观察的维度拉长，一步一步去观察，首先看当前必须要解决的问题是否出现好转的迹象，如果出现，我们就可以抱着更乐观的心态，去期待下一步政策的继续发力。

未来观察的指标和顺序应该是怎样的？我认为，首先可以在未来半年维度上，观察经济数据是否企稳，包括消费数据、工业增加值、行业性数据等指标。其次，地产是一个很重要的风向标。从长期来看，“房住不炒”是一个对中国经济结构很有帮助的政策框架，但是这个框架不等于说房价就应该跌，我认为此轮政策对这个方面的重新定义是非常重要的。因此，房地产的企稳是此轮政策有没有达到预期效果的一个重要风向标。但是不要只盯着房价，就好像我们做股票投资都知道“量在价先”，我们首先要看到的是房地产成交量的回升，至于房价，房价不是非得涨才是好事，最理想的模型是房地产成交量先放大了，然后不管是开发商还是拥有房产的人，都更安心了，然后才会看到消费的回升，因为房子成交量放大意味着房子的市场价值得到认可，居民的财富不会再缩水了，他们才敢于消费。其实过去一个月我们已经看到了相关数据在好转，但我们还需要观察成交量放大能否持续，如果能持续，可能未来某个阶段房价又有一定的上涨压力，但对这方面我们应该有一定包容度。房价上涨不一定是经济的敌人，全世界任何一个健康的经济体，经济的长期健康增长都伴随着房价的上涨，这是通货膨胀天然具备的特征。所以，当房价开始出现一定适度上涨的时候，大的政策氛围没有变化，老百姓开始对自己的资产重拾信心之后，才会传导到消费行为上。

这个过程相对会比较漫长，可能一年之内都不一定能看到。我觉得在未来半年内能看到一些好转的迹象，包括房产成交量的上涨、一些行业的库存逐渐出清、一些消费行为的逐渐恢复，就已经非常好了。同时，现在只是大的顶层框架出台，未来各行业主管部门还会有配套政策不断出台，如果能看到政策一步步落地，显现出效果，将有望使得大家逐步坚定信心。

这一轮“牛市”，有什么不一样？

提问：很多人将此轮行情与历史上的一些“牛市”阶段类比，比如2007-2008年、2015年，您认为此轮行情在历史上是否有类似的阶段？此轮又有哪些不同？

董理：其实这一轮与此前的那些阶段是非常不一样的。2007-2008年那一轮在某种程度其实与2017-2018年很像，属于“基本面牛”。2007-2008年，煤炭、钢铁企业年复合增速达到40%、50%，估值50倍，连地产公司都是成长股，那时候我们开玩笑说，哪家公司增速20%都不好意思出来见人，根本不可能被称为成长股。我印象特别深刻，入行时做培训，那时候成长股的定义很简单，年复合增速30%以上才配称为成长股。现在，20%增速的公司就已经是非常好的成长股了。这是因为经济阶段不一样，在不同的经济结构中，市场估值体系以及市场背后的驱动力都是不同的，2007-2008年我国GDP增速在10%以上，整体经济是由投资拉动的，所以出现了周期行业的蓬勃发展，那时候最炙手可热的分析师，都是周期分析师。而到2014-2015年，这一阶段是互联网行业蓬勃发展的时候，所以资本市场上最火热的是科技股，最火的分析师是计算机、电子分析师。到2017-2019年这一轮，就是典型的消费品牛市，消费升级成为经济和资本市场的主旋律，“茅指数”也是那时候出来的。

我们会看到，每一轮行情中，不同的经济结构对应到资本市场的主要投资方向有着非常截然的不同。如果我们认为现在是未来一轮潜在的牛市的起点的话，这一轮的牛市主导，将会是由这一阶段经济结构所决定的主线，包括新质生产力，也包括高股息类资产，因为未来随着经济由超高速发展转向平稳发展，高股息类资产也将更具吸引力。

提问：随着市场从情绪高涨转向正常发展，后续可能有较好基本面支撑的标的才会有长期投资价值。您关注的主线方向有哪些？

董理：未来几年，大的方向其实是比较清晰的。首先是新质生产力所代表的成长行业。随着经济结构的变化，现在政策鼓励技术层面的突破，也就是我们所提出的新质生产力。当然，新质生产力的内涵是很丰富的。我的理解是，首先，与解决关键技术 “卡脖子”难题相关的方向，包括半导体、电子、电气化、材料科学等领域的一些核心环节，这些都是值得关注的。其次，符合消费变化大趋势的方向，比如现在电子产品越来越普及、越来越智能，消费电子行业等也将迎来更多的机会。这些其实都是偏成长赛道，因为这些方向面临着巨大的变化，也蕴含着巨大的机遇。

其次，随着经济回到相对平稳增长后，那些能够提供稳定收益的资产，价值其实会提升。这种现象其实有非常多的先例，因为随着估值体系的下降，那些能够具有稳健盈利能力、提供高股息的行业，是具有更大吸引力的，尤其是对于长期资金。高股息类资产的机会不会是昙花一现的，不会只有过去这一两年表现好，我认为这类资产具有很好的长期持有价值。

第三，在更为长期的维度上，大消费是非常值得关注的一环，因为经济要回到正常的轨道上，一定要激活消费。只不过消费的表现机会在传导链条上会更靠后一点。因为首先需要解决的是企业盈利的问题，然后传导到就业，消费在比较靠后的环节，所以可能比大消费更先表现出来的是周期。

现在最应该做的和最不能做的事

提问：我们现在收到了很多投资者的提问，有几类比较有代表性的投资者类型，比如有一类是在2021年高点入市的，现在还亏着；还有一类是投资时间不长的，可能只有一两年，最近陆续回本了；还有一类是完全新手，最近想要上车。那对于这几类投资者，您有什么建议吗?

董理：其实不用区分这几类投资者。在投资中有一件很重要的事情，不要想以前，我们永远要在当前时点做出最优决策。现在还没回本的人和现在已经赚钱的人，在当前的最优决策会有不同吗？其实没有。我们只能判断现在这个市场还有没有机会，以及我们应该怎么做资产配置。

如果是一个趋势性的市场阶段，那么这个市场对个人投资者是很友好的，因为所有资产都在上涨，投资的难度很低。如果是拼结构、拼内功的市场阶段，对个人投资来说就不是很友好。所以这一轮中，前期的急速反弹是比较简单的，而后面的难度会提高很多。在目前这个时点，我觉得不外乎这样几个思路，一是把投资交给专业的人去做，不论是买基金产品还是理财产品；还有一个思路是资产配置，可以自己来配置不同的指数产品或主动产品。因为现在是一个结构性的市场，没有哪一种单一资产会一直上涨，为了防止单一资产对自己的组合造成巨大波动，投资者不妨自己做一些分类配置。包括债券，可能有些投资者认为近期股市好了以后债券的表现会没那么好，但是我认为，中长期来看，债券是非常值得配置的一类资产。我建议投资者们在当下将更多的精力放在资产配置上，而把选股这件事相对弱化一些。

提问：能否介绍一下，您个人和家庭的投资理财是怎么做的?

董理：我现在因为年纪和家庭的原因，权益投资比例没有以前那么高，十年前我大部分的现金类资产都是放在权益类基金里的，现在可能权益和固收的配置大概是各一半，我还配置了一小部分黄金类的资产。因为我觉得，中长期看，靠科技带动的降本增效已经走到后期的时候，全球会面临一个比较长期的偏通胀环境，所以能抗通胀的资产是值得配置的。

配置合理比例的权益类资产还有一个很大的好处是，能让自己心态好，如果你全都都放在一类资产里面，尤其是权益这种波动比较大的资产，心态很容易受到影响，想赢怕输的这种心态会让自己的投资操作变形。

 提问：从您的角度出发，现在投资者最不能做的行为是什么？

董理：最不能做的就是追涨。我觉得追涨是一件比较可怕的事情。当GDP增长率在10%以上的时候，追涨这件事没有那么严重，一直拿着就行了，这也是过去这二十多年来很多基民和股民的习惯，就是亏了也不走，最后总能涨回来。但是当我们的经济增速开始回落以后，这件事就没有那么确定了，不是说最后回不来，而是可能原来花两年时间就能回来，现在要花十年时间才能回来，那代价就太高了，所以我觉得投资者真的不要追涨。

主动管理还具有优势吗？

提问：我们看到2019-2021年那一轮行情中，主动基金相对被动基金表现出了很好的超额收益，而近期这一轮中，主动基金的优势似乎没有那么明显。您如何看待这种现象？是否在某一种市场阶段或宏观环境中，主动相对被动更具优势？

董理：首先，经济增速越快的经济体，主动管理基金的优势越大。在快速增长的经济体中，总有阶段性蓬勃发展的行业，也会反映到股市中。以中国为例，2007-2008年是周期行业大发展，2013-2015年是科技行业，2017-2019年是消费行业。被动基金的行业结构是固定的，无法选择，主动管理基金只要能在大的行业结构中做出正确的选择，很容易就可以战胜被动产品。

当经济增速逐渐放缓，进入相对平稳的发展阶段之后，主动管理基金还有没有那么突出的相对优势？我认为，关键需要看经济的内部结构是比较固定的，还是会有大的分化。被动基金的优势在于它没有人性的弱点，它不会过于贪婪，也不会过于恐惧，所以可以分享一个经济体健康发展的平均水平。而主动基金的优势在于，在结构有大的分化的时候，它能通过选择和管理，实现一个更优的结果。

对于目前的中国经济，我认为，至少在未来十年时间内，经济结构还是会处于剧烈分化的阶段。无论是消费升级，还是技术的发展，现在我们已经具有全世界最完善的互联网消费场景，半导体、AI这些技术也在不断发展，我们的消费结构、产业结构还有很大的变化空间。在经济结构还有大的变化的时期，主动管理的价值依然存在。

风险提示：

董理投研履历：2008年2月-2016年10月，就职于嘉实基金，历任研究员、基金经理；2016年10月-2017年8月，就职于华夏久盈资产管理公司，任职投资经理。2017年9月至今，就职于兴证全球基金，任职研究部副总监、基金经理。2017年12月25日-2019年4月2日，担任兴全社会责任基金基金经理，2019年6月12日-2021年7月16日，担任兴全多维价值基金基金经理，2017年11月23日至今，担任兴全轻资产基金基金经理，2021年10月20日至今，担任兴全趋势投资混合型证券投资基金(LOF)基金经理。

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