“10万亿化债”利好城投债：成交回暖，高负债地区将重点受益

21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道

在11月8日，十四届全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。其中，有关地方化债的“三支箭”引起了广泛热议。

据21世纪经济报道此前报道，本次化债举措具体有：专项债上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元。新增限额上，2024年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐债4万亿元。棚改专项上，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，从而更好保障债务平稳消化。

其中，隐性债务指的是地方政府在法定限额外，直接或承诺以财政资金偿还、提供担保等方式举借的债务。而当前，隐债风险集中出现在地方城投平台主体上。

对于本次10万亿元的化债政策，国泰君安宏观首席分析师黄汝南表示，此次化债规模占官方披露隐性债务总量近70%，其力度之大或对隐债风险形成有效兜底。

地方债务化解进行时，多家机构负责人表示，城投债行情或将卷土重来。

“可以说，这次化债政策是中央对城投信用的有力背书，给‘城投信仰’再次充值。”地方政府投融资研究中心胡恒松、邓枫近日撰文称。

城投债回暖，平台区域分化现状好转

相较于利率债，信用债中的城投债10月延续了震荡偏弱的走势。其中，城投债方面受信用债利差普遍走阔的影响，大多区域的城投债利差全线走阔，中低等级个券利差受市场整体回调影响较大。

中诚信国际指出，在降低融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，弱资质、低级别城投债下行幅度更大。并且，区域分化明显，低层级、弱资质城投平台主体融资受限度仍较高。

“城投债的风险分层现象，在此后一段时间内仍会是常态。”

多位专业人士分析指出，部分弱资质城投企业依旧是非标违约“重灾区”，所在地区财政状况的改善还需时日。

而时间来到11月，在本轮重磅化债新政发布前后，城投债的行情已有所变化。

中金证券固收团队表示，11月4日-11月8日的一周内，信用债已有所回暖。其间信用债各期限品种收益率下行，交易盘也转为净买入。信用利差回落，成交中城投债的分布也略向中短期倾斜。

谈及现下的配置思路，市场各机构成员的观点正出现分歧。

“最近中低等级债券情绪明显有修复，尤其是短期限的。”某券商固收部门人员告诉21世纪经济报道记者，从市场表现来看，低评级城投债的收益率仍在偏高的位置。在择券上，他们会选择考虑信用下沉交易机会。

另一位现券交易员则向记者表示，虽短期视角来看，本次化债举措有利于缓解地方政府压力，降低城投债的信用风险。但鉴于当前市场定价更倾向流动性溢价，预计未来城投债信用利差下行交易空间还是有限。

债务率偏高地区将重点受益

东吴证券固收分析师李勇指出，本轮化债政策预计近似于第四轮化债工作，将惠及全部有存续隐债待化解地区。

在区域额度分配上，李勇表示，债务负担偏重、债务率偏高的地区有望更快获得置换额度，从而缓解该地的滚续偿债压力。

而对负担较轻、自身具备一定经济实力的区域，虽同样受益、有望实现隐债全面清零目标，但因为当地可以凭借产业资源来自主化解债务风险，其受帮助程度将不及高风险区域。

在具体受益资产上，华创证券固收团队在研报中指出，本次化债将重点利好存量隐债规模较大省市的偏弱资质城投，短期内其信用利差或将下行。

中证鹏元工商企业评级分析师则表示，本次化债政策下，除公开市场债券融资外，城投公司的私募债券融资、非标债务以及经营性债务亦将得到一定控制。

值得注意的是，我国历年已完成的多轮地方债务置换，其核心在于隐性债务的显性化。专业人士指出，此举旨在把现有的高利息隐性债务给替换为成本可控的显性债务。因此，隐债置换的过程将首先体现在城投平台债务结构的优化，而非总体负债规模的骤降上。

中证鹏元评级表示，本次化债政策的实施将优化城投公司和地方政府的债务期限结构，有效缓解弱区域及弱资质城投的流动性压力，产业优势区域亦将获得更大腾挪空间谋发展。

中诚信国际则指出，地方债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还。其中债务总量并未得到直接压降，付息压力短时间内可能依然存在。

未来仍取决于城投自身营收

多位人士指出，化债政策虽替城投企业“解燃眉之急”，但长期来看，仍需城投平台自身实现业务发展转型。

“地方化债应从‘在化债中发展’，转换到‘在发展中化债’。”粤开证券罗志恒表示，化债其实并不是根本目的，化险才是。地方政府和企业绝不能为了化解债务风险而停止发展。

他认为，对于城投公司来说，债务置换有助其剥离历史债务包袱、轻装上阵。通过这一举措，城投公司能够将更多精力和资源投入到经营性业务的发展中，聚焦于提升自身的运营效率和盈利能力。

一位信用债发行端人士对记者表示，本次化债下财政付息压力将得到缓解，有利于地方政府腾挪资金，将支出用于保障民生，但本金压力仍在。“当前地方财政土地出让收入仍在下行，后续仍需要城投公司自身创设现金流予以对冲。”她表示。

中诚信国际亦作出解读称，与庞大的城投债务体量相比，可置换规模其实相对较小。长期来看，城投企业还需依靠自身持续现金流偿还。而城投企业正面临债务结构与效率、期限与现金流的错配，自身造血能力仍不足、偿债能力有限。部分地区“拆东墙、补西墙”，用高成本资金来还息，“利息本金化”现象突出。因此从根源上，还需增强城投企业的自我造血能力，通过自身持续创造经营收益来填补利息支出的缺口。