如何看美国10月通胀和特朗普通胀叙事？

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，2024年10月美国通胀数据符合市场预期 ：低基数背景下CPI同比小幅回升，环比持平于前值；核心CPI则同环比均持平于前值。10月CPI同比增2.6% ，高于前值的2.4%；环比持平前值的0.2%，均持平预期。核心CPI同比增 3.3%，环比0.3%，均持平于预期和前值。通胀广度保持稳定，通胀粘性继续回落。10月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.2%，前值3.2%；亚特兰大联储粘性CPI同比3.9%，前值4%。

第二，权重较大的住房项价格反弹带来了核心CPI的粘性。10月住房价格环比0.4%，前值0.2%。一则业主等价租金（OER）形成主要上拉，环比升至0.4%，前值0.3%，前期回落较多的独立单元租金价格回弹为主要背景。OER是近期CPI中波动较大且粘性较强的分项，今年5月以来，月度环比波动均大于0.1pct，且2023年10月-2024年5月，OER环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。二则主要居所租金（primary residence）环比持平于前值的0.3%。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能在0.3%左右波动。

第三，核心商品价格环比为0%，低于前值的0.2%。其中二手车价格回升受飓风影响，反弹幅度较大，对核心商品形成上拉，这一点我们在上期报告中有过提示；服装价格形成明显下拉。展望看，核心商品价格环比可能在0.1-0.2%附近波动。需要注意的是，二手车价格在PCE中的权重低于在CPI（美联储更关注PCE），所以对PCE的影响应该相对小一些。基于10月CPI数据，Cleveland Fed预计10月核心PCE环比和同比分别为0.2%和2.9%，前值为0.3%和2.7% 。

第四，超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比回落。10月环比0.3%，低于前值的0.4%。其中汽车保险、医疗保健价格环比回落，这一点我们在前期点评中有过提示；健康保险价格回升。10月健康保险价格包含了最新的健康保险公司收益数据，其较前值小幅反弹，这个趋势可能会维持到明年3月。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比应该保持低位；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比上冲概率较低。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

第五，今年以来，美国核心CPI下行整体较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至10月的3.3%，3个月和6个月年化同比分别从4%和3.6%回落至3.5%和2.6%，呈现波动中放缓特征。向后看，一是核心商品环比保持正值但不会明显反弹，且对PCE影响不如CPI；二是主要居所租金仍有小幅回落空间；三是就业有序降温带动薪资增速放缓。我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，但通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI进一步小幅回落至3.2%左右。

第六，简单来看，现阶段通胀处于美联储所谓的“颠簸期”，即由于基数效应、暂时性因素（飓风）、滞后因子（如健康保险价格）导致通胀回落较慢，部分指标遇到平台期，但我们倾向于认为，这并不影响美联储继续货币政策正常化。第一，现阶段政策利率仍属于限制性水平，因此进一步正常化是合理的。第二，就业市场虽然已经回到疫情前水平，但仍在继续弱化。第三，通胀回落过程虽有些颠簸，但没有证据显示回落趋势已经实质性变化，6个月年化核心PCE和CPI同比分别回到2.3%和2.6%；住房价格虽然有粘性，但是个滞后项（catch up）。向后看，我们预计，4季度月均核心CPI环比可能保持在0.3%，同比3.3%附近，但明年一季度可能会回到3%附近，符合美联储12月继续降息的标准。数据公布后，明尼阿波利斯联储主席Kashkari指出通胀往正确的方向移动，反映其对继续货币政策正常化的支持。

第七，通胀符合预期的背景下，市场对美联储继续降息的预期有所上行。Fed Watch数据显示的12月降息25bp和不降息的概率分别为80.7%和19.3%，前值为58.7%和41.3%。对政策利率预期更敏感的2年期美债收益率回落6bp至4.28%，但受特朗普交易影响，10年期美债收益率回弹3bp至4.45%；美元指数回升至106.02；美股三大股指小幅调整。

第八，值得注意的一点是，特朗普当选总统导致近期市场对美国中期通胀反弹交易热情较高，长端美债收益率持续升温，市场也担心特朗普的政策如果带来通胀二次反弹会导致美联储降息周期被打断。我们倾向于认为，现阶段市场可能高估了特朗普上任后财政扩张导致二次通胀的可能。一是共和党在众议院的微弱优势可能导致最终特朗普减税政策规模不如预期；二是关税虽然会带来价格上行压力，但关税亦会约束居民消费和企业投资、提高运营环境的不确定，这会进一步反映为需求端收缩，对冲通胀上行压力。上一轮特朗普征收关税期间，美联储就更担心关税对需求端的下拉并因此降息；三是减税带来的财政乘数相对于直接投资和直接补贴更低；四是本次大选哈里斯落选很大一部分原因是民众对通胀的不满，特朗普会对此有所顾忌，其大幅提升传统能源供给的政策可能会对通胀形成一定约束。虽然驱逐移民确实可能对通胀带来上行压力，但现阶段还没有任何具体方案，因此目前判断还为时过早。

正文

2024年10月美国通胀数据符合市场预期 ：低基数背景下CPI同比小幅回升，环比持平于前值；核心CPI则同环比均持平于前值。10月CPI同比增2.6% ，高于前值的2.4%；环比持平前值的0.2%，均持平预期。核心CPI同比增 3.3%，环比0.3%，均持平于预期和前值。通胀广度保持稳定，通胀粘性继续回落。10月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.2%，前值3.2%；亚特兰大联储粘性CPI同比3.9%，前值4%。

10月CPI同比增2.6% （预期2.6%），高于前值的2.4%。环比持平前值的0.2%，持平于预期。

食品价格环比为0.2%，前值0.4%，符合疫情前趋势水平；能源价格持平于前值，环比0%，前值-1.9%。

核心CPI同比增 3.3%, 持平于预期和前值；核心CPI环比0.3%，持平于预期和前值。

其中，核心商品价格环比回落；10月读数为0%，前值0.2%。10月核心服务价格环比亦回落，10月读数为0.3%，前值0.4%。其中，住房环比回弹至0.3%，前值0.2%，超级核心通胀小幅回落至0.3%，前值0.4%。

10月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.2%，持平于前值。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。10月亚特兰大联储粘性CPI同比3.9%，低于前值的4%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

权重较大的住房项价格反弹带来了核心CPI的粘性。10月住房价格环比0.4%，前值0.2%。一则业主等价租金（OER）形成主要上拉，环比升至0.4%，前值0.3%，前期回落较多的独立单元租金价格回弹为主要背景。OER是近期CPI中波动较大且粘性较强的分项，今年5月以来，月度环比波动均大于0.1pct，且2023年10月-2024年5月，OER环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。二则主要居所租金（primary residence）环比持平于前值的0.3%。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能在0.3%左右波动。

权重较大的住房项价格10月环比增0.4%，前值0.2%，对核心CPI形成主要上拉。

第一，业主等价租金（OER）增速回弹，环比为0.4%，前值0.3%，主要反映独立单元租金价格环比回升。10月独立单元租金环比为0.33%，前值0.32%。展望看，多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续出租屋供给释放，但节奏较慢，预计OER环比可能在0.3-0.4%之间波动。

第二，主要居所租金持平于前值，环比0.3%，前值0.3%，反映市场新租约价格回落对其的传导在继续，这一点我们在前期通胀报告中已有所提示。

核心商品价格环比为0%，低于前值的0.2%。其中二手车价格回升受飓风影响，反弹幅度较大，对核心商品形成上拉，这一点我们在上期报告中有过提示；服装价格形成明显下拉。展望看，核心商品价格环比可能在0.1-0.2%附近波动。需要注意的是，二手车价格在PCE中的权重低于在CPI（美联储更关注PCE），所以对PCE的影响应该相对小一些。基于10月CPI数据，Cleveland Fed预计10月核心PCE环比和同比分别为0.2%和2.9%，前值为0.3%和2.7%。

10月核心商品环比为0%，前值0.2%。其中，二手车和卡车价格回弹为最大贡献项，环比升2.7%，前值升0.3%。一是，历史来看，飓风对商品价格形成上拉。回溯2000年到现在的18次飓风来看，飓风对当月和下个月二手价格环比均有显著上拉，幅度在25pct-64pct之间。考虑到飓风Helene发生在9月末，飓风Milton发生在10月，两者均对10月二手车价格形成上行压力。展望看，飓风对二手车价格可能在11月继续，叠加美国汽车库存偏低对汽车价格形成支撑，我们预计近几个月内二手车价格环比保持偏强水平。

超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比回落。10月环比0.3%，低于前值的0.4%。其中汽车保险、医疗保健价格环比回落，这一点我们在前期点评中有过提示；健康保险价格回升。10月健康保险价格包含了最新的健康保险公司收益数据，其较前值小幅反弹，这个趋势可能会维持到明年3月。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比应该保持低位；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比上冲概率较低。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

10月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比0.3%，低于前值0.4%；同比4.4%，前值4.3%；3个月和6个月年化增速分别为4.2%和2.3%，前值为3.8%和2.6%，总体呈现粘性+放缓特征。

汽车保险价格方面，由于9月价格反弹较多，10月环比回落有一定基数效应。向后看，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，预计环比保持正值但逐月下降。CPI计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI汽车保险价格仍有回升空间，只不过回升的节奏会逐步减缓。

医疗保健服务价格环比回落。现阶段，医疗行业就业供需缺口虽然在逐步收窄，但仍处于紧平衡状态，薪资成本回落但保持粘性。JOLTS报告中健康保健和社会救助职位空缺从上半年的月均167万人小幅回落至3季度的月均165万人，因此，医疗服务价格月度环比可能保持波动，反弹概率不高。这一点在领先指标Medicare Economic Index中已有所体现，后续可能会进一步传导。

但10月健康保险价格计入最新健康保险公司收益数据导致小幅回弹。每年4月和10月，CPI中健康保险价格根据前一年全国保险监督官协会(NAIC)报告的健康保险公司收益数据进行更新。具体来看，2024年10月-2025年3月的健康保险分项价格，是基于健康保险公司在2022-2023年收益和2021-2023年对比得出，健康保险公司近期收益回升可能带动健康保险价格环比从2024年3月-2024年9月的月均0.2%回升至0.5%左右水平。

今年以来，美国核心CPI下行整体较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至10月的3.3%，3个月和6个月年化同比分别从4%和3.6%回落至3.5%和2.6%，呈现波动中放缓特征。向后看，一是核心商品环比保持正值但不会明显反弹，且对PCE影响不如CPI；二是主要居所租金仍有小幅回落空间；三是就业有序降温带动薪资增速放缓。我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，但通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI进一步小幅回落至3.2%左右。

在中期报告《交易后半程》中，我们就曾指出：美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率。预计美国核心CPI同比年末回落到3.2%左右水平。从美联储上修2024年和2025年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。

简单来看，现阶段通胀处于美联储所谓的“颠簸期”，即由于基数效应、暂时性因素（飓风）、滞后因子（如健康保险价格）导致通胀回落较慢，部分指标遇到平台期，但我们倾向于认为，这并不影响美联储继续货币政策正常化。第一，现阶段政策利率仍属于限制性水平，因此进一步正常化是合理的。第二，就业市场虽然已经回到疫情前水平，但仍在继续弱化。第三，通胀回落过程虽有些颠簸，但没有证据显示回落趋势已经实质性变化，6个月年化核心PCE和CPI同比分别回到2.3%和2.6%；住房价格虽然有粘性，但是个滞后项（catch up）。向后看，我们预计，4季度月均核心CPI环比可能保持在0.3%，同比3.3%附近，但明年一季度可能会回到3%附近，符合美联储12月继续降息的标准。数据公布后，明尼阿波利斯联储主席Kashkari指出通胀往正确的方向移动，反映其对继续货币政策正常化的支持。

一是现阶段政策利率仍属于限制性水平，高于长期中性利率水平（美联储认为2.5%）且高于泰勒规则下的4.4%，因此进一步正常化是合理的。

二是就业市场虽然已经回到疫情前水平，但仍在弱化，虽然10月非农数据受飓风和罢工影响，但失业率小幅回升亦反映就业弱化仍在继续，参见《如何理解美国10月非农数据》。

三是预期到通胀回落过程有些颠簸（expect to be bumpy），但总体回落趋势不变，6个月年化核心PCE和CPI同比分别回到2.3%和2.6%，住房价格虽然有粘性，但是个滞后项（catch up），二手车回弹主要受飓风影响，因此可持续性不强。鲍威尔在11月议息会议中亦提到，剔除住宅外的价格水平已经回到疫情前状态，住房价格（特别是房租）是支撑通胀的主要因子，但房租是滞后项，现阶段市场新租约价格回落意味着后续住房价格回落确定性较高。因此，鲍威尔对通胀回落的趋势并不担心

通胀符合预期的背景下，市场对美联储继续降息的预期有所上行。Fed Watch数据显示的12月降息25bp和不降息的概率分别为80.7%和19.3%，前值为58.7%和41.3%。对政策利率预期更敏感的2年期美债收益率回落6bp至4.28%，但受特朗普交易影响，10年期美债收益率回弹3bp至4.45%；美元指数回升至106.02；美股三大股指小幅调整。

截至11月13日收盘，十年期美债收益率回升至4.45%；美元指数从105.54回升至106.02点；S&P500指数微涨0.02%，纳斯达克指数跌0.26%，道琼斯工业指数涨0.11%。

值得注意的一点是，特朗普当选总统导致近期市场对美国中期通胀反弹交易热情较高，长端美债收益率持续升温，市场也担心特朗普的政策如果带来通胀二次反弹会导致美联储降息周期被打断。我们倾向于认为，现阶段市场可能高估了特朗普上任后财政扩张导致二次通胀的可能。一是共和党在众议院的微弱优势可能导致最终特朗普减税政策规模不如预期；二是关税虽然会带来价格上行压力，但关税亦会约束居民消费和企业投资、提高运营环境的不确定，这会进一步反映为需求端收缩，对冲通胀上行压力。上一轮特朗普征收关税期间，美联储就更担心关税对需求端的下拉并因此降息；三是减税带来的财政乘数相对于直接投资和直接补贴更低；四是本次大选哈里斯落选很大一部分原因是民众对通胀的不满，特朗普会对此有所顾忌，其大幅提升传统能源供给的政策可能会对通胀形成一定约束。虽然驱逐移民确实可能对通胀带来上行压力，但现阶段还没有任何具体方案，因此目前判断还为时过早。

共和党在众议院的微弱优势可能导致最终特朗普减税政策规模不如预期，这就意味着现阶段市场对财政赤字大幅扩张的预期可能会被证伪。CRFB等机构对特朗普政策全出的测算显示特朗普可能带来每年额外7500亿美元赤字（3%GDP），但需要注意，共和党在众议院的微弱优势可能导致最终特朗普减税政策规模可能不如预期，我们预计最终税收减免幅度可能占GDP1%-1.5%之间，财政赤字显著扩张的概率较低，参见《特朗普第二任期政策及影响推演》。

减税带来的财政乘数相对于直接投资和直接补贴更低，白宫经济顾问委员会在2009年估计，政府支出增加的财政乘数在1.05-1.55，而减税的财政乘数在0-0.99。

最后，基于2019年美联储Tealbook的记录，美联储倾向于认为关税对通胀的压力是暂时性的，如果马上加息来控制通胀，可能会意外导致经济衰退；因此，那一轮美联储一直维持不作反应（look through）直到2019年7月，美联储基于关税对经济的负面影响而启动降息。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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