21深度｜特朗普人事任命跑出“加速度”，美股明年下半年或大幅调整？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

美国大选结束不到一个月，美国当选总统特朗普便飞速推出了新一届的内阁成员名单。

在备受关注的财政部长职位上，特朗普最终选择了“索罗斯门徒”、知名对冲基金经理斯科特·贝森特（Scott Bessent），这一关键职位终于尘埃落定。国务卿、国防部长、贸易代表、商务部长等人选也已经悉数确认，其内阁人选普遍具有与特朗普一致的政策主张。

相对于之前另一位热门财长人选前美联储理事沃什，贝森特在许多政策方面与特朗普理念更接近，支持对进口商品征收广泛的关税、进行税收改革、放松金融监管。在对美联储施压方面，贝森特更是曾建议特朗普提名一位美联储“影子主席”。

在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，特朗普2.0内阁成员仍以非建制派为主，但更加鹰派、政策一致性或更强。新内阁成员中，国务卿、财政部长、国防部长、贸易代表等职位最为重要。其中国务卿、国防部长或影响俄乌冲突解决方式；财政部长、商务部长、贸易代表或主导贸易谈判；财政部长人选对内或影响减税政策实施结果；环保署署长直接执行特朗普的环境政策。

时隔4年，特朗普强势归来。赵伟提醒，特朗普政治资本与行政效率或远超第一任期，2.0时代可能会寻求更大变革，在经济、移民、政府改革等领域的政策措施将更具攻势。

与此同时，资本市场上的“特朗普交易”持续火热，股债汇市场都在彷徨中摸索着未来政策，在跌跌撞撞中找寻方向，未来市场的大幅波动或木已成舟。

特朗普缘何飞速建立2.0内阁？

相较于特朗普1.0时期耗时4个月完成组阁，今年更加“轻车熟路”的特朗普仅用时两周多，或是为了让政策出台节奏大幅提速。

赵伟表示，内阁在两个层面对特朗普施政产生影响：一是政策落地时间。重大政策一般在对应部长就任后2～3个月内推出。特朗普1.0时期耗时4个月完成组阁，延缓了政策速度。今年，特朗普公布内阁人选速度达到1968年以来最快，预计明年内阁就任及政策出台节奏或将大幅提速；第二个层面的影响是政策实施方式，尤其是贸易政策。上一任期，温和派财政部长姆努钦与鹰派贸易代表莱特希泽共同负责贸易谈判，对贸易摩擦起到了部分缓冲作用，而今年两部门候选人均主张关税。 

特朗普1.0政策可分为三大阶段。第一阶段：快速兑现竞选承诺，树立“美国优先”立场，但政策长期效果较为有限，如建墙、“退群”等；第二阶段：重点推进减税、关税等核心政策，构建长期影响；第三阶段，深层改革受到新冠疫情干扰，应急调整为抗疫救济。

赵伟认为，特朗普2.0的施政节奏或加快，内阁架构可使各项政策同步推进，先后关系更可能是程序上的。预计明年第一阶段特朗普或快速兑现驱逐移民、去监管、俄乌谈判等承诺；第二阶段重点推进减税及关税，预计明年政策落地节奏为：俄乌谈判启动、驱逐移民、放松监管、加征关税、减税生效。

对于备受关注的关税政策，特朗普曾表示，他将对所有进口的商品征收“全球基准关税”。对此，贝森特称这一步是与贸易伙伴谈判中“最极端的”威胁，在谈判中会有所降级。贝森特表示，他的建议是将关税“分层”，这样对通胀的影响会随着时间的推移而显现，同时通过其他政策抵消影响。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，2025年特朗普上台后，大概率实行“高关税、低监管、低税率、精简政府机构、驱逐移民”的政策组合，对美国经济具有多重影响，综合来看，负面影响更大。减税政策可能会为企业和个人提供更多的可支配收入，从而刺激消费和投资。然而，关税政策可能引发贸易争端和报复措施，并将加剧通胀压力，使得美联储延后降息节奏或提前结束降息周期，利率中枢降幅将低于预期，将对冲掉减税政策对消费和投资的刺激作用。同时关税政策和强美元也将导致美国贸易逆差继续扩大。特朗普宣布组建新的政府效率部，计划大幅削减政府支出、减少政府雇员，美国财政支出对经济的刺激作用将较2024年减弱。

对于全球和其他国家而言，特朗普的关税政策将使各国经济面临更大的下行压力，特别是与美国贸易关系密切的国家，可能会受到更大的冲击。王有鑫提醒，全球进出口贸易需求可能收缩，将对下游生产和出口企业带来负面冲击，私人企业的产能扩张意愿将更加谨慎，将影响产出扩张能力。

关键债务问题会“失控”吗？

在美国大选前，市场笃定不管谁当选，美国联邦债务问题都会恶化，特朗普的政策下赤字增加更快。

随着新任财长人选确认，债务担忧略有缓解。上海金融与发展实验室理事邵宇对21世纪经济报道记者表示，贝森特在财政赤字方面偏保守，美国政府债务上行幅度或有限。问题在于通胀较高，美联储不能降息太快，所以财政的付息压力较大，不能再更快地扩张财政政策，需要在某些层面削减政府开支，这也是马斯克领导的政府效率部的职责。

美国财政部数据显示，受债务利息成本增加以及社会保障和国防支出增长的推动，在截至9月30日的2024财政年度，美国的预算赤字达到1.833万亿美元，比2023财年增加了8%，创下史上第三高，联邦债务利息首次超过1万亿美元。

进入2025财年，债务仍在飞速增长。截至11月22日，美国国债规模已经突破36万亿美元，为有史以来首次突破这一水平。对比来看，40年前，美国国债规模在9070亿美元左右；今年1月初突破34万亿美元大关；今年7月底，美国国债规模突破35万亿美元大关。美债规模从34万亿美元到35万亿美元用了半年有余，而从35万亿美元到36万亿美元仅用了3个多月，美国债务增加速度在加快。

特朗普大范围减税也可能引发对美国债务增加的担忧，对赤字的担忧助推了近期美国政府债券的大跌，10年期美债收益率上周创下五个月来的新高。

国会预算办公室（CBO）预计，到2027年，公众持有的债务将达到GDP的106%以上，升至创纪录水平，打破1946年创下的约80年纪录，当时美国正处于二战后的复苏阶段。

整体而言，特朗普2.0的财政政策将进一步加剧美国财政压力，但短期不会失控。王有鑫分析称，美国新财长将践行特朗普的财政政策主张，包括减税、增加支出、削减部分政府开支。考虑到在美国财政支出结构中，社会保障支出、健康支出、净利息支出、医保支出、国防支出等是主要支出项目，削减支出并不容易实现。特朗普政府采取的低税率、高关税等政策以及高利率等趋势将使美国债务负担持续加剧，联邦政府面临维持财政平衡的压力，国债规模将继续扩大。

美股美元或继续走强

特朗普2.0时代即将拉开大幕，投资者正在密切观察政策可能会给市场带来哪些冲击。

国泰君安研究所资深市场分析师张新貌对21世纪经济报道记者分析称，维持2025年特朗普2.0下美国“经济软着陆+轻微再通胀”的判断，这将对美股和全球流动性带来利好，但也要警惕过度二次通胀的冲击。

在基准情形下，后续美国加征关税和驱逐移民的节奏可能不会太快，同时随着石油价格的下行，整体再通胀的幅度可能不会太大，在“经济软着陆+轻微再通胀”背景下，预计2025年底10年期美债利率整体仍会相对下行，对于美股和全球流动性均有一定提振。但张新貌提醒，也要警惕后续过快加征关税、驱逐移民以及石油价格下行较慢，从而造成较为严重的二次通胀，美债利率则会进一步冲高，对于美股和全球流动性均会产生冲击。

在邵宇看来，特朗普的政策基本上会让通胀和经济同时高涨，但美联储又不能快速降息，否则通胀就压制不住了。对于美股而言，“特朗普交易”下加密货币、传统能源、道指等有望受益。鉴于美国经济动力比较强劲，科技股问题不大。新能源、传统军工等领域可能会受到一些负面影响。美元会偏强势，非美货币可能还会有进一步的压力。

在特朗普就任前，2024年标普500指数涨幅已超过24%，远远领先于欧洲、亚洲和新兴市场的指标指数。根据LSEG Datastream的数据，标普500指数的市盈率为22倍，较MSCI全球市场股指的溢价为逾20年来最高。

在特朗普2.0时代，美股还能继续走高吗？虽然美国股市相对于全球股市存在领先优势，但不少机构认为，如果特朗普能够实施他的政策，而不陷入全面贸易冲突或联邦赤字膨胀，那么美国股市的主导地位可能会扩大。摩根士丹利、瑞银全球财富管理公司、富国银行投资研究所等机构策略师都建议在投资组合中超配美国股票，预计明年美股的表现将优于其他股票。

王有鑫对记者分析称，短期看，特朗普2.0政策可能对美国股市产生积极影响。减税预期以及共和党在国会大获全胜，财政刺激政策更容易推出，将提高企业的盈利预期，从而推动股价上涨。在行业方面，银行、能源、国防和化石燃料等行业可能成为赢家，这些行业受益于减税政策和特朗普对能源安全的重视。而半导体、汽车、清洁能源和农产品等行业可能会受到关税政策的影响，成为输家，这些行业可能面临更高的进口成本和市场不确定性，从而影响盈利能力和股价表现。但拉长时点看，美联储降息不及预期以及美国经济在关税政策冲击下将下行，将对美股带来冲击，美股在2025年下半年可能呈现较大幅度调整。

近期美元整体不断走强，随着内阁成员助力特朗普2.0时代的政策逐步落实，接下来强势美元带来的影响仍需警惕。张新貌表示，近期“特朗普2.0”导致美债利率上行，美中利差走阔，同时美元指数上冲，带来一定的人民币贬值压力。到12月预计美联储降息落地，美中利差略有收窄，叠加年末“结汇潮”，人民币将略有升值。2025年加征关税落地，或将给人民币带来一定压力，中长期仍将维持双向波动。

在特朗普第一任期，政府稳定性差，内阁成员流动频繁，这次乱象会否再现？赵伟对记者表示，特朗普2.0内阁成员以非建制派为主，政策一致性和执行力加强，多数内阁人选具有与特朗普一致的政策主张，这种构成或使特朗普2.0内阁在政策推行上更具执行力和连贯性，特朗普1.0时代的动荡内阁或不再重演。